德邦证券-格力电器-000651-空调龙头壁垒高，财务稳健业绩强-191103

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　　投资要点：
　　格力，让世界爱上中国造：格力电器成立于1991年，公司自1995年起连续24年位居中国空调行业第一，根据产业在线，2018年格力市场份额达37.2%，稳居行业第一。2018年，公司营业收入达到2000亿元，归母净利润达262亿元，近十年收入和归母净利润的复合增速达17%和30%，2018年毛利率和净利率分别为30.2%和13.3%，ROE达33.4%，高于同行。
　　空调销量仍有空间，行业格局稳健：根据我们的模型，目前更新需求占比约35%，地产拉动的需求占比55%，现有家庭的新增需求占比10%；随着城镇化率见顶，新增住宅面积的下降，空调需求结构将发生变化，更新需求将替代地产拉动需求成为主导因素，空调销量的增速波动程度将不断下降，确定性增强。我们预测在饱和状态下的销量为1.06亿台，但在地产销售或消费政策等刺激因素下或存在短期脉冲，2018年空调内销量为9281万台，预计仍有至少12%的增长空间。目前行业。空调行业内销CR3达到69%，格力、美的和海尔市场份额分别为37%、22%和10%，空调行业已连续十年维持双寡头格局，行业有序竞争。
　　格力核心竞争力强：（1）渠道控制力强：区域销售公司制度通过统一批发，统一渠道，统一管理，通过年终分红形式进行利益绑定，解决了经销商互相竞争的问题，稳定了价格体系，保证了各级经销商的盈利，保证了渠道体系的稳定；淡季返利制度下，格力解决了产销不平衡的问题，既保证了产品品质又保证了产品供应充足；（2）产品力强，产业链完整：公司注重研发，核心专利数量达5.6万个，遥遥领先于同行；产业链完整，核心零部件压缩机和电机的产能分别达5000万台和8000万和，配套高率高；（3）品牌力强，具备行业定价权：根据中怡康，格力终端价格从2009年的3200元提升至2018的4500元，零售量份额从2009年的23%提升至33%，零售价均、提价幅度以及市场份额的提升均高于同行，均价与份额的双重提升体现了格力对消费者有较强的品牌溢价力；（4）财务稳健：格力资产负债结构优异，现金类资产在总资产中占比高达51%，有息负债在负债中占比仅10%，其他流动负债（主要是销售返利）占比高达34%，2018年末，其他流动负债中的销售返利余额达到619亿元，利润蓄水池深厚。
　　盈利预测与投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。考虑到行业处于景气度低谷，预计伴随着零售端见底回升，公司出货将逐步回暖，我们预计公司2019-21年收入分别为2025/2309/2550亿元，归母净利润286/312/343亿元，对应EPS为4.75/5.18/5.70元，当前股价对应19-21年市盈率为13/12/11倍。考虑到混改落地后，治理结构有望改善，分红确定性或将提升，我们认为公司合理估值水平在13-15倍，对应目标价67.34-77.70，给予“增持”评级。
　　风险提示：渠道库存高于预期，地产销售持续低迷，行业竞争加剧