东方证券-2019年11月4日债券周评：利率债即使短期反弹，收益率下行空间也有限-191104

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　　研究结论
　　美联储召开10月议息会议，会后将联邦基金利率目标区间下调25bp至1.50%-1.75%，和市场预期基本一致。
　　对比9月会议声明内容，10月议息会议最值得关注的是，美联储在对于未来利率路径的表述中，删除了“将采取适当行动以支持经济扩张”的表述，另外，鲍威尔在议息会议新闻发布会上强调“目前的货币政策处在一个合适的水平上”，暗示本轮降息或告一段落。
　　鲍威尔对经济增长的前景也较之前更乐观。
　　历史来看，前三轮“预防式降息”均仅下调3次左右，下降幅度为75bp左右。本轮降息从2019年8月开始，美联储从8月至10月已连续3次降息，已累计降息75bp。根据9月美国议息会议公布的点阵图来看，未来2021至2022年整体呈加息趋势。
　　从美债走势来看，在预防式降息期间，美债利率均下行，但预防式降息一旦结束，直至加息周期重启前，美债利率均提前上行，期限利差扩大，美元指数大概率上行。
　　第一段时期，从1988年2月11日最后次预防式降息结束至1988年3月30日开启加息期间，1年期和10年期美债收益率分别上行26bp和46bp，期限利差扩大，美元指数维持在90左右。
　　第二段时期，从1996年1月31日最后次预防式降息结束至1997年3月25日开启加息期间，1年期和10年期美债收益率分别上行97bp和112bp，期限利差扩大。美元指数从87上升至95，上涨约9%。
　　第三段时期，从1998年11月17日最后次预防式降息结束至1999年6月30日开启加息期间，1年期和10年期美债收益率分别上行65bp和106bp，期限利差扩大。美元指数从95上升至103，上涨约9%。
　　通过目前对七个维度的考量，我们认为，利率债即使短期反弹，收益率下行空间也有限。主要原因在于社融年内增速难明显下行，通胀仍呈持续上行趋势，美联储本轮预防式降息结束，美债收益率之后走势预计上升，国内货币政策仍将保持稳健，难以大幅宽松。
　　2018年12月29日，我们在报告《3.0%还是3.3%？――对本轮10年期国开债低点的探讨》中，从七个维度将当时环境与历史上国开债的低点时期去对比，从而判断未来10年国开债能否下行至前期低点。这七个维度分别为经济、通胀、社融、资金面、监管政策、机构行为（市场杠杆水平）和外部环境。
　　从2019年以来，10年期国开债的低点正好在3.3%-3.4%左右，再次验证之前的观点。2019年以来，10年期国开债收益率的走势可以分为三个阶段，从2018年9月19日至2019年1月8日，10年期国开债收益率持续下行至低点3.4%左右；从2019年1月9日至4月24日，10年期国开债收益率有所回调，上行至3.8%左右；从2019年4月25日至8月26日，10年期国开债收益率再次下行至3.4%左右。
　　风险提示
　　如果海外经济增速下行超预期，将影响我们对债市的判断。