天风证券-能源开采行业：民营炼化合理利润，及国际综合比较-191104

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　　2019-2020年聚酯和炼化行业正在经历快速变化，而四大民营炼化公司的重大项目也进入投产业绩释放期，竞争力和合理盈利水平如何？本文主要探讨两个问题：1）民营炼化公司的合理估值；2）国际炼化公司综合比较。
　　1.如何看待民营炼化公司合理估值
　　从成本角度看聚酯各环节合理利润。PX方面，在短流程MX路线现金流平衡时，大炼化路线PX环节利润在500~1000元。PTA方面，预计2020年PTA将呈现明显的供需过剩局面，极端情况下先进产能预计保有0-100元吨净利润。涤纶长丝方面，预计2020年供给依然维持温和扩张，在边际产能无法盈利的情况下，行业先进产能依然可以有200-400元吨净利润。
　　从历史回溯角度看炼化合理利润。根据2013-2019H1年油价、汇率、主要产品及原材料的年度价格，回溯了浙石化、恒力（不含乙烯）、恒力（含乙烯）恒逸文莱炼化项目盈利能力。年化利润50%分位水平分别为126/113/174/45亿；20%分位水平分别为63/57/108/27亿。
　　我们估算恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份中性情形年化利润分别为128/86/61/47亿元，悲观情形年化利润分别为63/34/37/25。
　　2.国际炼化公司综合比较
　　分析炼化公司竞争力，我们选取全球各个区域市场最具竞争力并具有长期可追溯财务报表的炼化企业，包括：瓦莱罗、马拉松P66、Reliance、台塑、上海石化。对影响炼化公司ROE的因素进行分解，从销售净利率、资产周转率和财务杠杆三方面进行综合比较。
　　销售利润率方面，美国炼厂优势明显，个体差异同样重要。区域裂解价差与桶油利润相关，北美地区原油较其他地区折价高达6-10美元/桶。个体差异方面，单位加工量的盈利水平与炼厂复杂系数相关。
　　资产周转率方面，上海石化>瓦莱罗>P66>台塑>马拉松>Reliance，简单炼厂反而因其资产相对较轻有一定优势。
　　财务杠杆方面，Reliance>马拉松>瓦莱罗>P66>上海石化>台塑，老炼厂综合负债成本优势明显，财务杠杆较低。
　　风险提示：PX、PTA环节因供给大于需求盈利大幅下行；炼化产能扩张盈利、竞争加剧盈利大幅下行；原油价格大幅波动导致库存跌价损失。