东方证券-化工行业：炼化一体化正在解体，未来油煤气化工谁能胜出？-191104

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　　近年来，我国炼化行业出现了史无前例的油煤气三大工艺同步大幅扩产的局面。未来产能过剩和惨烈洗牌已不可避免。届时哪种工艺路线成本更具优势，将成为决定谁能胜出的关键因素，相应低成本技术路线也蕴含着巨大投资机会！
　　核心观点：
　　三大化工路线成本比较：化工成本构成中原材料占比最高，其次就是能耗、生产费用和三费。油煤气约80%用于燃料，只有20%用作有机化工原料，因此一直都是能源定价。本质上燃料用氢、材料用碳，所以煤炭在原料价格上有很大优势。但其缺点是碳转化效率低、且单位投资是油气化工的数倍，导致折旧和财务成本很高。所以依照我们对油煤气远期价格的假设，在油煤气路线竞争最激烈的C2、C3领域，从成本看美国乙烷裂解<中国乙烷裂解<西北煤化工<丙烷脱氢<华东油头<沿海MTO。
　　炼化一体化正在解体：目前全球油煤气在C2、C3领域原料占比为56%、5%和39%，油头占据绝对领导地位。但从成本看，我国西北煤化工不但完全成本低于油化工，现金成本也不输气化工。更关键的是煤化工扩产没有资源瓶颈，即使全部烯烃都转为煤头，也不过增加2亿多吨需求，对煤炭供需影响微乎其微，占比提升的潜力极大。另外气头未来几年在乙烯、丙烯上也各有1000万吨的扩产能力。因此目前全球以炼化一体化为主体的有机化工格局正在面临解体，这也将带来巨大的投资机会！
　　各类化工产品格局分析：从综合竞争力看，C1产品未来将主要以煤化工和资源地气化工为主，美国气头成本虽低，但考虑运费后也难以出口到东亚；C2-C3化工中气头和煤头的新增产能将进一步侵蚀油头产能现有份额，尤其是煤化工产能提升潜力极大。届时大多数高成本炼厂都将被迫退出化工领域，这也将造成C4及更高碳链化工品的供给收缩，长期看利好以芳烃为主、在聚酯产业链具备极强竞争力的民营大炼化。另外我国气化工中的卫星石化和万华化学也有阶段性成长的空间。
　　最为看好煤化工：从资源和技术禀赋看，煤炭是最适合我国的有机化工原料。尤其是近两年随着技术突破，煤化工行业已经接近全面爆发的临界点。长期我们建议关注兼具资源禀赋和化工生产能力的西北民营企业宝丰能源。该公司既有扩张的意愿也有扩张的能力，未来很可能会发展成为中国版陶氏或利安德巴塞尔式的世界级大宗商品供应商！
　　投资建议：
　　综上，长期建议关注煤制烯烃企业宝丰能源，其次是气化工行业的万华化学和卫星石化，最后是油化工中的荣盛石化、恒力石化和恒逸石化。
　　风险提示
　　原料价格波动风险；炼化景气下滑风险