光大证券-物业服务行业国际巨头对标系列专题研究报告（一）：透视爱玛客（ARMK.N），全球标杆服务公司九十年发展之路-210928

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1932年成立，三次登陆资本市场，九十年锤炼，成就服务企业全球标杆爱玛客（Aramark,ARMK.N）是全球领先的标杆性配餐、设施和制服服务供应商。

公司服务业态广泛且多元，龙头地位稳固，在北美配餐和设施服务领域排名前三，制服服务领域排名第二。

公司1932年成立，1963年初次上市，历经资本市场“三次登陆”，市场价值得到充分体现。

2019财年（正常经营年份；公司的每一财年为上一财年的结束日期至距当年9月30日最近的星期五），公司营收为162亿美元，归母净利润为4.5亿美元。

截至2019年12月31日收盘，公司总市值达108亿美元，PE估值约为24倍。

布局多元业态，模式富有弹性，议价能力强，轻资产、低杠杆、现金牛公司基于多元业态布局，穿越经济周期，内生增长稳健，自由现金流充沛；行业龙头地位稳固，赋予公司较强的供应链议价能力，近年来充分利用科技手段提升员工效率；公司近年来整体呈现出轻资产、低杠杆、高效率的运营模式，自由现金流充沛（Capex营收占比长期维持2.3%；2021目标杠杆率3.0x，2019财年产生4.8亿美元自由现金流），有力支撑了公司在产业链上下游进行活跃的并购及再投资，不断扩大经营规模，增厚利润水平，形成了良性循环。

全球服务外包趋势、市场高度分散，公司以专业及品牌优势不断扩大市场份额服务行业具有流程复杂、壁垒较高、场景多元化、数字化进程缓慢等行业特点，各个细分业态之间均存在较高的资源和技术壁垒，准入门槛较高。

爱玛客的品牌优势和积淀多年的专业化、标准化的解决方案，是其不断发展核心竞争力；在2020年经营展望中，爱玛客预测配餐、制服和设施管理的总体市场空间约9000亿美元（其中制服服务、配餐服务、设施管理分别为250亿美元、3250亿美元、5500亿美元），龙头企业未来有望占据10%的市场份额（即900亿美元的营业收入）。

同时，高度分散的场景使公司有足够机会通过竞争性定价和上下游并购来扩大市场份额，全球的服务外包趋势也是公司获得市场份额的关键。

我国物管企业经营规模仍有较大提升空间，深挖个性化需求是提升附加值的关键我国的房地产行业目前正处于从“开发销售”向“存量管理”逐步过渡的时期，得益于资本助力，各地产公司纷纷将物管板块分拆上市。

截至2021年上半年，我国已上市的典型物管企业数量为53家（其中1家被并购退市）。

这53家已上市典型物管企业的加总2020年度营业收入为1050亿元人民币（约合162亿美元），TOP1碧桂园服务的2020年度营业收入为156亿元人民币（约合24亿美元）。

对比爱玛客2019财年约162亿美元的营业收入，我国物业服务企业的经营规模仍有较大提升空间，后续随着老龄化进程加速、城镇化红利释放以及居民对服务消费需求的提升，我国物管行业发展空间广阔。

投资建议：建议关注四条主线：1）规模第一梯队，有望输出管理和资源的平台类公司，推荐碧桂园服务，建议关注绿城服务、雅生活服务，融创服务、金科服务；2）规模第二梯队的成长型标的，建议关注建业新生活、旭辉永升服务、新城悦、世茂服务；3）收费水平高利润弹性大的专业商办管理标的，建议关注新大正、宝龙商业、远洋服务、卓越商企；4）资源禀赋突出的央企物管标的，推荐中海物业、保利物业，建议关注招商积余、华润万象生活。

风险分析：人工成本风险；增值服务拓展风险；关联方依赖风险；外包风险。