华创证券-航发动力-600893-2019年三季报点评：采用新工艺技术等因素影响公司业绩，存货及预付账款大增显示任务依旧饱满-191104

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　　事项：
　　公司发布2019年三季报，2019年前三季度公司实现营业收入127.94亿元，同比减少7.61%；实现归母净利润4.13亿元，同比减少36.47%。
　　评论：
　　产品投入增加、采用新工艺技术等因素导致收入确认减少。2019年前三季度公司实现营业收入127.94亿元，同比减少7.61%；实现归母净利润4.13亿元，同比减少36.47%；单季度来看，2019Q3公司实现营业收入39.70亿，同比减少28.28%；实现归母净利润9039.87万元，同比减少68.89%。公司收入下滑一方面是因为公司产品投入增加、采用新工艺技术等因素，导致暂未实现销售收入；另一方面是公司进一步聚焦主业、主动压缩其他业务。利润下滑主要是受到收入下滑的影响，另外投资收益较去年同期减少7404万元，同比减少55.20%。
　　毛利率有所提升，费用率有所增加。盈利能力方面，2019前三季度公司毛利率18.59%，同比提升0.42个百分点。费用方面，2019前三季度公司销售费用1.98亿，同比增加38.46%，销售费用率1.55%，同比增加0.51个百分点，销售费用增加较多的原因主要是销售服务费增加；管理费用13.19亿，同比增加8.56%，管理费用率10.31%，同比增加1.54个百分点；研发费用1.51亿，同比减少23.74%，研发费用率1.18%，同比下降0.25个百分点，研发费用减少较多主要原因是自筹研发项目立项后转入专享应付款；财务费用2.92亿，同比增加3.55%，财务费用率2.28%，同比增加0.25个百分点；期间费用合计19.60亿，同比增加6.64%，受营收下滑拖累，前三季度期间费用率15.32%，同比增加2.05个百分点。净利率3.54%，同比降低1.31个百分点。
　　存货和应付反应生产任务饱满。2019三季度末公司存货214.43亿元，较年初增加72.01亿元，增幅50.56%，主要原因是产品投入增加、采用新工艺暂未形成收入。应付账款达到109.90亿，较年初增幅81.30%，主要是生产任务增加、采购原材料和配套产品增加。存货和应付账款的大幅增加反映公司生产任务饱满，收入和利润的短期波动不改长期发展向好的趋势。
　　推行市场化债转股，有望提升经营质量。7月20日公司发布公告，拟引入国发基金等六家投资者以现金及债权方式向黎明公司、黎阳动力和南方公司增资，同时中国航发以国拨资金形成的国有独享资本公积合计19.8亿元对黎明公司、黎阳动力、南方公司增资并取得其股权。增资完成后，公司拟向七家机构发行股份收购其持有的黎明公司、黎阳动力、南方公司全部股权。本次交易将有效缓解标的公司资产负债率较高、财务负担较重的问题，公司的抗风险能力和经营质量有望提升。
　　盈利预测、估值及投资评级：我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为10.88亿、13亿和16.26亿，对应EPS分别为0.48元、0.58元和0.72元。公司近三年PE范围为38-85倍，估值中枢为61倍。综合考虑公司在我国航空发动机领域的龙头地位和历史估值水平，给予公司2020年45倍PE，对应目标价26元，首次覆盖给予“强推”评级。
　　风险提示：新型号研制交付进度不及预期；军费增长不及预期。