中泰证券-LED行业三季报综述：行业进入稳态，逐步走出谷底-191104

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　　Q3 LED产业链上下游均边际改善，营收触底回升。从三季报数据来看，LED产业链上下游均有回暖趋势。上游芯片自2018Q4开始进入负增长状态，但3Q19营收增速由上季度的-23.23%回升至-10.07%，且数值已经连续三个季度环比回升；中游封装增幅虽然是负数但是已经平稳，也是连续三个季度环比正增长；下游显示屏增速回归正常水平，为14.83%；LED照明则小幅下落，增速从上季度1.26减低至-1.23%。
　　存货：上游/下游库存继续去化，中游保持低位。上游芯片3Q19几乎维持稳定，包括三安在内的季度存货数值增加不明显，增速继续下行，行业仍处于被动去库存；中游封装存货2019Q3略微增长，行业处于主动补库存早期；下游显示屏企业存货则保持上升趋势；照明企业存货维持近四个季度下落走势，也在去化过程中，显示照明需求仍相对低迷。
　　毛利率：上游和中游企业毛利率下滑，下游毛利率上升。上游五家芯片公司维持下降状态，华灿光电与澳洋顺昌三季度LED芯片毛利率依旧为负值、乾照光电则下降至11.38%这一历史极值，三安光电毛利率仍位居第一，但是也有下滑。三季度LED芯片公司仍通过降低价格→降低毛利率→降低存货的路径来改善企业经营状况。显示、照明环节毛利率则普遍有所上升，主要原因是成本端有包括LED芯片在内的原材料价格下降，价格端则较为稳定。
　　现金流：上游存差异，下游整体改善明显。芯片龙头三安光电Q3现金流仍保持较好状态，与此同时行业其他竞争对手则表现不佳，在行业内谷底期龙头有较好的经营状态。下游现金流则有较好表现，显示屏企业上半年的恶化情况在本季度出现缓解，或为行业竞争减轻的一种体现；照明企业现金流质量普遍好转。
　　资产减值损失：全年或计提较大数额。上游LED芯片企业资产减值损失相对突出。从历史上来看，上一轮芯片公司大幅计提资产减值是2015年，从今年情况来看，有可能是又一轮资产减值计提的高峰。
　　总结与投资建议：从三季报情况来看，行业基本处于稳定状态，我们看好产业链各环节在明年重新迎来回暖，主要公司的盈利数据将恢复到正增长。重点关注上游行业出清过程中的赢家三安光电、中游财务报表持续修复的木林森与细分领域龙头国星光电。
　　风险提示：需求下降；潜在的新进入者；资产减值风险。