中泰证券-新能源汽车行业产业跟踪12：新能源车产业链19Q3季报总结，锂电龙头供应链穿越波动，彰显业绩韧性-191104

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　　投资要点
　　新能源汽车市场回顾：①整车端：3Q19行业逐渐消化抢装透支影响，2019年1-9月新能源汽车累计销量87.2万辆（YOY+20.8%）。车型升级明显，A级及以上车占比达64%（A00级车占比降至24%）；②锂电中游：龙头份额持续提升，动力电池端：19年1-9月累计装机量42.76GWh，同比+43.3%，其中CATL累计装机21.98Gwh，市占率高达51.4%。上游资源端价格波动大，钴资源Q3上涨约27%（2019.11.1，MB钴均价18.25美元/磅），锂盐价格Q3持续下滑约17%（11.1，碳酸锂报价5.85万/吨，氢氧化锂6.05万/吨）；
　　分化持续，上游钴企稳，中游龙头强者恒强：1）行业整体：2019前三季营收同比+13.4%，剔除整车后，同比+23.9%；扣非归母利润前三季同比-5.88%（剔除整车，同比-18.85%），Q3单季同比-13.98%（剔除整车，同比-9.1%）；主要系补贴大幅退坡上半年抢装透支Q3部分需求，行业减产，同时去年Q3基数较高，比如CATL虽然扣非利润同比-11%，但环比保持增长。2）细分行业看：①从扣非归母净利润看，前三季锂电池（47.63亿）>整车（16.36亿）>负极（10.21亿）>锂电设备（8.51亿）>隔膜（8.16亿）>电机电控（7.62亿）>正极（7.51亿）>锂资源（6.91亿）>电解液（3.23亿）>六氟磷酸锂（0.50亿）>钴资源（0.00亿）；单Q3同比增速排序：同比增速由高至低依次为：隔膜（83.55%）>电解液（47.08%）>正极（30.46%）>六氟磷酸锂（30.30%）>锂电设备（26.76%）>电机电控及其零部件（26.71%）>锂电池（19.81%）>负极（18.29%）>整车（-54.02%）>钴资源（-77.42%）>锂资源（-86.86%）。
　　毛利率仍呈现下滑趋势，部分环节Q3环比企稳。Q3单季行业整体毛利率约26%左右（不含整车）。前三季毛利率排序由高到低：锂资源（37.4%）>锂电设备（37.1%）>隔膜（32.3%）>电解液（31.4%）>锂电池（29.1%）>负极（25.8%）>电机电控（25.4%）>六氟磷酸锂（20.6%）>正极（18.0%）>整车（15.8%）>钴资源（10.7%）。单Q3季度看，锂电设备、负极、6F、电解液环节毛利率环比回升；
　　经营现金流维持好转。2019年前三季累计经营活动现金流量净额为199.15亿元，同比+133.78%（剔除整车为161.51亿，同比+102.43%），Q3单季为114亿，同比-15.38%，环比+142%；环比增长主要系新能源汽车补贴逐步发放，车企现金流开始好转；Q3整车经营现金流量净额为58.8，环比增加69.5亿，锂电池为33.85亿，环比+31%；投资活动现金流层面，行业仍处于快速扩张期，3Q19单季度投资活动现金流净额看普遍为负，整车（-43.82亿）、锂资源（-18.49亿）、电机电控（-13.95亿）等行业内投资活动较多。
　　研发持续高增。3Q19单季度新能源汽车板块上市公司研发费用共126.46亿元（剔除整车后67亿，同比+39.54%），同比+21.25%，其中锂电池行业研发费用投入最大，为29.8亿元，占营收5.93%。研发占比超过4.5%包括锂电池（29.8亿，占5.93%）、锂电设备7.1%、电机电控9.7%、电解液5.7%、负极4.72%；
　　投资建议：短期，国内新能源汽车处于低点，Q3新能源车产业链业绩持续分化，锂电池龙头CATL及锂电材料龙头特别是逐步供应海外供应链个股业绩韧劲强增长超预期。核心围绕国内外一流整车厂爆款车供应链、全球锂电巨头供应链；从全球供应链本土化视角，优选竞争格局清晰，进入到全球供应链弹性较大的环节及龙头。重点推荐：宁德时代、恩捷股份、璞泰来、科达利、三花智控、先导智能、新宙邦、当升科技等；
　　风险提示：新能源汽车销量不及预期，政策大幅变动风险，竞争加剧导致产品价格断崖式下跌风险