中原证券-食品饮料行业月报（2019年1月至9月）：景气度分化，乳制品略胜-191104

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　　投资要点:
　　2019年1至9月，食品制造业固定投资累计完成额3916.98亿元，同比降3%，连续三个月下降，且降幅环比扩大。食品制造业投资增速于2019年下半年进入负增长区间，投资需求疲弱，与宏观经济呈现出一致性。2019年1至8月，饮料制造业固定投资累计完成额2123.22亿元，同比增4.7%，增幅环比扩大。饮料制造业固定资产投资在2016、2017、2018年的增速分别为0.4%、-5.9%、-6.8%，经过了22个月连续负增长，2019年以来增速触底回升，增势显著。
　　2019年1至9月，国内白酒产量累计574.8万千升，同比降1.8%，2005年以来首次负增长。2019年以来，白酒产量进入负增长区间的迹象明显。2019年1至6月，白酒产销率为101.1%，相比一季度，二季度白酒产销率大幅回落8个百分点，但是较上年同期仍提升3.6个百分点。2019年1、2季度，白酒库存较年初下降2.8%和10.3%，二季度库存较一季度有所上升。白酒经过2016、2017、2018年的恢复性增长，目前量价增长的动能都大幅减弱。有部分企业前期投入了新产能，未来可能会导致库存增加。
　　2019年1至9月，国内啤酒产量累计3119.4万千升，累计同比增0.7%，啤酒产量维持在低位增长水平。2015年之后，啤酒新增产能连续下降，2018年的新增产能触及历史低位，行业持续去产能为存量企业的盈利提升提供条件。2019年1至8月，国内累计进口啤酒51.83万千升，同比下降11.9%，2019年之后啤酒进口陷入负增长，折射出国内消费品对国外品牌的替代现象。相比上年同期，今年进口啤酒在总消费中的占比仍然维持在2%，似乎不再扩大。我们之前曾判断，由于啤酒产品对新鲜度和运输半径的高要求，进口对国产啤酒的冲击远远小于对国产葡萄酒，或者说，进口对国内啤酒行业不会施加系统性影响。从36大中城市啤酒均价来看，大容量瓶装啤酒均价提升明显，已经超过小包装灌装啤酒均价。
　　2019年1至9月，国内葡萄酒产量累计30.30万千升，同比下降10.4%，2013年以后产量口径的国产葡萄酒便陷入了长期的负增长，目前并无看到回转迹象。2019年1至8月，国内的进口葡萄酒为73.26万千升，同比下降30.16%，葡萄酒进口数量由高增长转为负增长；此外，8月份进口葡萄酒均价为5437.28美元/千升，同比下降3.57%、环比下降9.97%，进口葡萄酒在国内市场量价齐跌。随着进口数量减少，进口葡萄酒在国内消费中的占比从上年同期的44%降至37%。进口葡萄酒量价齐跌一方面反映了宏观经济中进口贸易增幅收窄的大局，此外配合国内产量的下跌，可以推断另外一方面国内对葡萄酒的消费增长正在下滑。观察36大中城市均价，高档干红价格今年略有回升，但是仍处于下降的大趋势中；低档干红均价保持平稳。
　　2019年1至9月，国内乳制品产量2023.7万吨，累计同比增8.8%，乳制品产量增速回升。2019年1至6月，国内乳制品的产销率为99.70%，维持较高水平，且二季度较一季度有所上升。截至2019年6月，乳制品库存较年初下降7.5%，处于良好的态势中。从产量和库存等行业数据来看，今年以来乳制品行业的景气度较高，二级市场对此给予了同步、积极的反映。截至2019年10月18日，国内牛奶零售价为12.21元/升，较年初增5.9%，同比增4.9%；国内酸奶零售价格为15.29元/公斤，较年初增6.03%，同比增5.89%。今年以来，牛奶和酸奶零售价格快速上涨，主要由上游生鲜乳价格快速上涨所推动。截至9月底，国内主产区的生鲜乳价格3.73元/公斤，同比涨7.5%；截至10月底，同比涨幅进一步扩大至8%，生鲜乳价格涨至3.8元/公斤。终端价格涨幅小于原奶成本涨幅，预计今年企业平均盈利可能会下滑。2019年1-8月，国内进口婴幼儿奶粉累计23.2万吨，同比增15.32%。2019年之后，进口婴幼儿奶粉的增长速度整体放缓。截至10月底，国产婴幼儿奶粉零售均价193.66元/公斤，同比涨5.76%；进口婴幼儿奶粉零售均价240.28元/公斤，同比涨5.22%。国产品牌仍然保持较快的价格上涨水平。2019年1至8月，中国累计进口奶酪0.8亿千克，同比增25.24%，2019年全年的奶酪进口数量有望达到近年新高，国内对奶酪的进口维持在较高的增长水平，表达出国内消费市场对于奶酪产品的潜在需求。进口消费品高增长对国内制品可能产生两种影响：一种是激发国产品牌对相关产品的生产和营销力度，加强国产制品在渠道中的引流和铺货；另一种是进口产品对国产品牌构成碾压，导致国产制品失去市场。尽管随着新生代的成长，国内的奶酪市场的确很可观，我们也担心未来的奶酪市场是否会陷入到进口与国产、国内名企与新晋企业之间剧烈的竞争，而竞争的最终格局目前很难预测。除了市场格局难以预测，仍有一个问题值得重视：乳制品行业已经形成寡头竞争格局，头部效应显著，同样一款大单品一旦被市场验证，寡头便会以碾压的方式全面参与该类产品的竞争，而最初试水市场的企业就会面临市场不断缩水的前景。基于上述逻辑，如果奶酪市场被验证，二级市场的投资标的仍应该是行业寡头。
　　2019年1至9月，国内食用植物油产量3894.9万吨，同比增1.5%。食用油产量增长呈逐年下降趋势，目前维持在较低水平。食用油行业经过高增长之后，市场进入稳定期，企业对新增产能的投放也会变得慎重。2019年8、9月，食用油价格指数分别为0%和0.3%，结束了连续29个月的负增长。2019年9月，大豆调和油单价58.67元/5升，同比上涨0.07%，维持平稳态势。
　　2019年1至9月，国内鲜、冷藏肉产量为3894.9万吨，同比增1.5%，增速较上年同期大幅下降8个百分点。生猪价格暴涨暂时地结束了肉制品行业的“小阳春”。今年以来的猪肉价格暴涨是冷鲜肉产量增长低迷的重要原因：截至2019年9月末，22个省市生猪均价为28.53元/公斤，同比上涨103.64%；22个省市猪肉均价为56.02元/公斤，同比上涨165.62%。此轮猪肉价格暴涨始于今年3月份，主要原因是上年疫情扑杀导致供给激剧减少，目前价格上涨已经持续了8个月。生猪资源的短缺和价格高企，以及对其它肉类价格的强势带动，有效抑制了社会对肉制品消费的积极性。配种-出栏周期约为10个月，按照第三季度开始加大养育推算，2020年6月市场猪肉供给将会有效放大，届时猪肉价格有望回落。肉制品市场的增长是较为稳健的，生猪价格回落之后，肉制品市场的增长将会回到常态中来。截至2019年9月末，国内生猪存栏量1.92亿头，同比降40.96%，降至十年以来的最低水平。截至2019年6月末，国内生猪出栏量3.13亿头，同比降6.12%。由于猪肉供给紧张，今年以来国内加大了进口猪肉数量。2019年1至8月，猪肉进口数量11.64亿千克，同比增40.44%。来自美国和欧盟国家的猪肉进口数量大幅飙升，其中美国进口猪肉数量同期增长47.29%，高于进口国别的平均水平。截至2019年8月，在中国进口猪肉的总量中，德国、西班牙、美国、加拿大、丹麦的进口占比分别为22%、20%、19%、11%和10%，是为中国供应进口猪肉的几个重要国家。
　　2019年1至9月，国内软饮料产量达到13738.9万吨，同比增4.1%。今年以来，在食品饮料各个子行业中，软饮料和乳制品是产量增长较为突出的子行业。2019年1至6月，国内软饮料的产销率为100.60%，维持在较高水平。截至2019年6月，软饮料行业的库存较年初下降8.5%，截至目前行业库存已经连续6个季度下降。国内糖价进入新一轮上升周期。2019年以来，国内糖价触底回升，并且大幅快速上涨。截至2019年9月末，南宁白砂糖现货价5990元/吨，同比上涨17%，环比上涨6%；柳糖现货价5833元/吨，同比上涨12.28%，环比上涨6.19%。2019年进口糖量价齐跌。2019年1-5月国内进口食糖92.96万吨，同比降15.4%；截至2019年9月，食糖进口均价327.6美元/吨，同比下跌7.56%。我们不清楚食糖进口是否受到国际贸易摩擦的影响，但是进口食糖量价齐跌也是国内糖价上涨的助推因素。
　　2019年二季度以后，国内糖蜜价格上涨。截至9月末，南宁糖蜜现货价905元/吨，较年初上涨19.08%，但是仍低于上年同期。今年上半年糖蜜价格处于低位，相关上市公司安琪酵母（600298）享有阶段性的成本红利，但是下半年糖蜜价格有望推高，公司成本也将会上升。糖蜜的功用主要是制作酒精和酵母。当糖蜜酒精的价格上涨，对糖蜜的需求就会增加，推升糖蜜价格；当糖蜜酒精的价格下跌，糖蜜需求也会相应减少，糖蜜价格下跌。截至10月末，广西糖蜜酒精价格5525元/吨，已经连续两个月上涨。如果糖蜜酒精价格持续上涨，下半年糖蜜价格的涨势很难结束。猪肉价格暴涨拉动其它肉类产品及鸡蛋的价格同步上升。截至2019年9月，国内牛肉批发价67.21元/公斤，同比升15.28%；国内羊肉批发价67.12元/公斤，同比升21.02%；国内白条鸡批发价18.98元/公斤，同比升28.42%。2019年10月末，国内鸡蛋价格11.84元/公斤，同比升31.26%。鸡蛋作为蛋白质的替代品，同样受到肉价的拉动，今年以来价格涨幅巨大，并无回落迹象。预计随着肉价回落，鸡蛋价格才有可能下跌。截至2019年10月末，国内重点监测蔬菜平均批发价为3.9元/公斤，环比升3.17%，同比升4.56%。经历了7个月下跌后，10月份蔬菜价格有所回升。截至2019年10月末，国内重点监测水果平均批发价为5.11元/公斤，环比降2.3%，同比降9.56%。进口麦芽是国内啤酒企业的主要原材料之一。2019年1至8月，进口麦芽价格整体呈升势，啤酒企业成本压力加大。2019年1至8月，麦芽进口数量指数处于较低水平，6月份有所反弹。
　　2018年3月中美贸易冲突伊始，而美国是中国进口大豆的主要国家。从大豆进口指数中可以看出：2018年，贸易冲突伊始，中国的大豆进口数量急速下降，进口价格上升；2019年，随着贸易战推进和谈判结果出台，中国的大豆进口数量回升，进口价格下降。此外，国产大豆产量的回升也是大豆价格下降的另一原因。2019年1-6月，国内黄豆价格呈现升势，截至6月底价格同比上涨12.87%，但是6月份之后黄豆价格开始回落。
　　2019年以来，在生猪补栏的激发下，豆粕和菜粕价格上升。相比年初，10月底豆粕价格上涨，菜粕价格上涨8.25%，豆粕价格上涨7.4%。
　　截至2019年10月，国内糯米批发均价6.69元/斤，零售价7.39元/斤，相比年初分别上涨6.69%和7.39%。
　　截至2019年10月底，瓦楞纸吨价3325元/吨，较年初下降14.63%。截至2019年9月末，玻璃制品价格指数较年初下降2%。在今年工业品价格通缩的背景下，行业包材成本明显下降，纸箱价格的降幅大于玻瓶。
　　2019年1至10月，食品饮料板块上涨75.13%。其中，我们年初推荐的子板块白酒、啤酒、调味品分别上涨100.52%、33.79%和59.92%。按照2019年10月28日的收盘价，白酒、啤酒、调味品、乳制品板块的市盈率分别为32.09倍、39.05倍、58.17倍和27.05倍。
　　投资策略：经历了三个季度的上涨行情，相比年初，食品饮料各子版块的估值目前都已经较高，导致四季度及明年一季度的行情难以判断。今年以来，在食品饮料各子行业中，乳制品行业景气度突出，表现为量增价涨和较低的库存水平，其中新兴的奶酪市场增长尤其迅猛。但是，前三季度乳制品板块上涨幅度低于其他子板块，因此乳制品板块后续会有补涨要求。乳制品板块中值得关注的上市公司包括：伊利股份（600887）、贝因美（002570）和妙可蓝多（600882）。
　　风险提示：食品饮料板块今年涨幅过大，有回调的风险；结构性通胀向全面通胀转变，在社会消费持续走弱的宏观背景下，通胀将会进一步削弱社会消费能力。