东方证券-2020年固定收益年度策略报告：一年之计在于春-191104

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　　研究结论
　　消费预计仍将是经济韧性的重要来源。各国在经济转型升级过程中，均迎来消费在经济中占比的快速提升。投资增速方面，房地产，基建，制造业预计保持小幅正增长。总量经济增速预计小幅回落。
　　我们认为，相比与CPI，PPI走势更需要关注。我们选取历史上几个PPI和CPI走势不同的时期，长端利率均和PPI走势相近。
　　2020年PPI同比预计呈现V型走势，中枢预计较2019年略有抬升。我们假设之后PPI的环比为0，中性假设下，明年1一季度PPI同比将回升至正数，二季度继续回落，三季度再小幅回升。
　　从美国“预防式降息”的历史经验来看，第一，美国在历次预防式降息后，加息仍将继续。第二，美国在预防式降息期间，需警惕资产价格泡沫的催生。
　　从美债走势来看，在预防式降息期间，美债利率均下行，但预防式降息一旦结束，直至加息周期重启前，美债利率均提前上行，期限利差扩大，美元指数大概率上行。
　　未来国内货币政策预计仍将维持稳健，适当运用数量型货币政策，预计与积极的财政政策相配合。我们认为，2020年我国大概率仍将采取较为积极的财政政策。
　　2020年债市较难一路走牛。第一，虽然经济增速预计小幅下行，但是国内PPI中枢预计小幅抬升0.2%左右，而PPI对GDP平减指数的解释力度更大，名义GDP增速料难明显下行；第二，在“预防性降息”临近尾声之际，2020年美债收益率易上难下；第三，在货币政策难以大幅宽松的情况下，我们认为短端下行空间有限。
　　因此，国内长端利率更多期待的是期限利差的收缩而非利率曲线整体明显下移。
　　承前所述，从通胀，尤其是PPI走势来看，1月和2月债市相对压力较大，之后逐步回落，6月后预计再次上行；从社融基数情况来看，2020年1月和2月预计增速较高，之后回落概率大。从这些角度看，利率债1至2月见高点概率大，3月至5月是择机进攻的较好机会，即“一年之计在于春”。
　　信用债方面，信用利差已至历史低位，较难进一步下行。2020年，当利率债阶段性出现调整之时，我们预计高等级调整压力更大。（详见下文）当然，选择套息还是适当降低资质，取决于投资者的风险偏好。
　　转债估值已回归历史中性水平。我们以转债市场的平均隐含波动率观察市场估值水平的变化，2019年年初，转债市场的平均隐含波动率（1年定存计算）在21.32%左右，截止2019年10月31日，这一指标已经上升至24.94%左右，逐渐接近历史中位数26.3%左右。
　　明年转债投资，建议关注以下几方面机会：1）5G产业链的相关转债标的；2）家电家具行业的转债；3）汽车零部件板块的转债；4）基建与新基建相关的转债。
　　风险提示
　　如果海外经济超预期下行，或将影响我们对债市的判断。