天风证券-华扬联众-603825-控制现金流体现效果，积极等待广告行业复苏-191105

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　　事件：公司于10月29日下午发布三季报：2019Q1-Q3实现营收76.89亿元，同比上升2.55%，实现归母净利润0.85亿元，同比上升19.84%，实现扣非归母净利润0.85亿元，同比上升10.54%。2019Q1-Q3公司综合毛利率为10.81%，同比下降0.32pcts；净利率1.11%，同比上升0.28pcts。
　　经拆分，19Q3单季度：实现营收24.40亿元，同比下降5.26%，实现归母净利润0.30亿元，同比下降6.89%，实现扣非归母净利润0.34亿元，同比上升7.62%。19Q3综合毛利率为11.38%，同比下降0.71pcts；净利率1.21%，同比上升0.15pcts。三季度营收由于经济影响仍然承压，而公司成本费用控制得到，需等待广告投放景气度拐点催化业绩弹性。
　　费用率控制有效，整体费用保持稳定。19年前三季度四项费用率为9.54%，同比提升0.66pcts，19Q3单季度四项费用率为10.90%，同比上升0.81pcts，环比上升3.11pcts。
　　现金流有效控制。2019Q1-Q3公司经营活动产生的现金流量净额为4.59亿元（归母净利润0.85亿元），占归母净利润比543.63%，主要系公司持续优化客户结构、加大催收回款力度以及有效管理应付账款所致。经拆分，19Q3公司经营活动产生的现金流量净额为1.1亿元（归母净利润0.30亿元），同比下降35.85%，占归母净利润比370.72%。
　　11月1日，华扬联众联合迅雷链发布“麦哲伦”CVP（Consumer ValuePlatform）。“麦哲伦”平台将基于迅雷链150万硬件终端上运算服务，已对接安踏、多点Dmall、猫眼三大消费品牌，在与各品牌会员系统集成后，平台将于近期对消费者逐步开放注册。公司发布基于区块链技术构造的用户价值实现平台，但尚处于内测阶段，未来该平台的开拓力度、市场认可度及盈利模式尚存在诸多不确定因素，目前未对公司业绩产生影响。
　　投资观点：公司前三季度受核心广告主景气度影响，但整体表现超越同行，费用控制得当、现金流转正有明显改善，20年有望随行业需求回归常态以及新车型上线投放回暖。由于公司客户广告投放受宏观经济影响，不考虑外延预期，我们下调公司19-21年净利分别为1.80/2.37/2.87亿元，同比增速分别为40%/32%/21%，对应估值17x/13x/11x，考虑到公司与同行相比较低的商誉、质押风险，有望在行业底部回暖时更显价值，广告投放景气度回暖时或有更大的业绩弹性，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济景气度不及预期、营销行业竞争加剧、坏账损失提升、研发投入效果不及预期等风险