中泰证券-云铝股份-000807-Q3经营业绩稳健，未来高成长性值得期待-191104

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　　投资要点
　　【事件】：公司于2019年10月30日披2019年第三季度报告，公司2019年前三季度实现营业收入179.39亿元，同比增长12.80%；归属于上市公司股东的净利润2.92亿元，同比增长164.37%；每股盈利0.11元；扣非后归属于上市公司股东的净利润1.85亿元，同比增长100.47%。其中单3季度实现营业收入70.94亿元，同比增长30.91%，环比增长22.90%，归属于上市公司股东的净利润1.31亿元，同比增长111.17%，环比增长19.37%；每股盈利0.05元。
　　Q3电解铝价格相对稳定，工资支出增加略微拉低毛利率。Q3国内电解铝均价14077元/吨，环比增长26元/吨，增幅0.18%，毛利虽环比增厚0.65亿元，毛利率却环比下滑1.43pct至11.15%，这或与公司经济效益改善下提升工资待遇有关。整体来看，前三季度公司毛利率同比提升0.35pct至11.59%。
　　Q3销售费用增加，经营效率提升。Q3期间费用合计5.75亿元，环比增加0.08亿元，主要是销售费用环比增加0.23元所致，增幅18%。而期间费用率环比下降1.72pct至8.10%，经营效率整体提升。Q1-Q3来看，整体期间费用同比上升0.73亿元至16.55亿元，主要是生产规模扩大下借款费用增加增厚财务费用（+14.34%）以及铝商品销量增加使运输费用增加销售费用（+16.40%）所致，综合来看期间费用率同比下降0.72pct至9.23%，经营效率总体在提升。
　　Q3营业外收入增加及所得税减少至归母净利润增加。Q3生产经营表现整体稳定，税费增加使得营业利润环比下降0.20亿元，不过营业外收入环比增加0.28亿元及所得税环比减少0.19亿元（所得税率环比-13.76pct至5.69%）使得最终归母净利润环比增长0.21亿元至1.31亿元。
　　盈利预测与投资建议：中长期来看，“电解铝产能红线”在4500万吨左右，2020-2021年有效产出3900-4000万吨一线，行业格局将演绎为“产出顶、库存底”，若需求预期得到进一步改善，电解铝进入景气周期在所难免。公司将继续加快项目建设进度，保障昭通二期、鹤庆二期及文山水电铝项目在明年顺利投产，预计到2023年将形成氧化铝产能300万吨/年、水电铝420万吨/年的产业规模，仍具备成长性。在电解铝价2019/2020/2021年分别为13850/14000/14300元/吨的基准假设下，预计公司2019/2020/2021年归母净利润分别为5.98/9.64/11.95亿元，对应EPS分别为0.229/0.370/0.458元，目前股价对应的PE估值水平则分别为19.45/12.06/9.73X，维持“买入”评级。
　　风险提示事件：宏观经济波动的风险；核心产品价格下行的风险；相关产业政策变动的风险；项目进展不及预期的风险。