东兴证券-阿里巴巴-BABA.US-惊喜仍然持续，用户增长强劲-191102

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　　报告摘要：
　　【事件】
　　阿里巴巴公布2020财年二季报，营业收入同比增长40%至1190.17亿元，其中核心电商业务同比增长40%至1012.20亿元。移动端月活跃用户达7.85亿，较2019年6月劲增3000万；而年度活跃消费者增长1900万至6.93亿。Non-GAAP净利润为327.50亿元，同比增长40%。
　　我们的观点：
　　1、规模：收入增长强劲，核心电商业务和云计算高歌猛进。总体来看，公司FY2Q20（CY3Q19）收入为1190.17亿元，同比增长40%，收入拆分来看，核心电商营收为1012.20亿元，同比增长40%，云计算营收为92.91亿元,，同比增长64%，数字文娱业务营收为72.96亿元，同比增长23%，创新业务及其他业务营收为12.10亿元，同比增长14%。从收入占比来看，核心电商业务仍然是阿里生态系统的基石，占比超过85%，而云计算业务占比环比提升一个百分点至8%，我们认为，第一，核心电商业务快速增长与阿里渠道下沉带来的用户基础扩大和ARPU增长密切相关，2Q20包括淘宝、天猫在内的MAU环比增加3000万，而根据阿里业绩交流会数据，年消费在1万元以上的用户数量在今年或已超过1300万；第二，云计算业务收入持续增长的主要原因或为企业客户开支增加，我们认为未来随着CDN占比的减少，阿里云的利润率将不断改善。2018年阿里云全球市场份额（IaaS）增长近一倍至7.7%，仅落后微软Azure的15.5%和亚马逊AWS的47.8%，位列全球第三。核心电商业务中，客户管理费和佣金的同比增速分别为25%和24%，客户管理费收入增长主要得益于平均付费点击价格的提升，而佣金同比提升主要得益于天猫GMV同比26%的增长。此外，国内零售业务中的其他业务收入增长明显，同比增长125%至182.10亿元，主要原因是淘宝超市和盒马鲜生销售收入的增长，以及在2019年9月并表网易考拉带来的收入增长。
　　2、用户：用户下沉效果显著，差异化竞争策略红利持续释放。公司FY2Q20（CY3Q19）年度活跃买家数达到6.93亿，环比增加1900万，而包括淘宝、天猫在内的MAU（移动端月活跃用户）达7.85亿，环比增加3000万。我们认为，阿里用户基础的扩大主要源于两个方面，第一，“造节”引流效果明显。2019年是99划算盛典全面升级“99划算节”后的第一年，聚划算99划算节两天的GMV达到585亿元。和双十一或是618相比，99划算节的玩法互动性更强。数据显示，99划算节当天淘系成交同比大增40%，这一增速较天猫618期间的38%还要高出2个百分点。第二，针对三四线城市的差异化竞争策略。如提供更广泛的产品平台和本土化的服务。
　　3、盈利能力：盈利能力稳健提升，获取蚂蚁金服股权确认股权收益带动业绩大增。公司FY2Q20（CY3Q19）GAAP净利润为707.48亿元，同比增长288%，造成GAAP净利润大增的主要因素是收购蚂蚁金服33%股权时确认的股权收益692.25亿元，同时阿里确认了198.55亿元的投资和商誉减值损失。扣除掉以上的影响，FY2Q20阿里Non-GAAP净利润为327.50亿元，同比增长40%，我们认为，公司核心业务的盈利能力稳健叠加新业务亏损收窄是公司持续稳定增长的主要原因。核心电商业务经调整后的EBITA为385.74亿元，同比增长29%，云计算、数字文娱和创新业务实现的经调整后EBITA分别为-5.21亿元（FY2Q18为-2.32亿元）、-22.07亿元（FY2Q18为-38.02亿元）和-19.17亿元（FY2Q18为-12.41亿元）。充实的核心电商业务盈利也令阿里可以投资一些未来潜在创造增长新动力的领域。
　　4、费用及现金流：费用率保持稳定，现金流大增。费用方面，FY2Q19扣除掉支付的股权激励费用后的营业成本为635.13亿元，占营业收入的比重为53%，和去年持平。扣除掉支付的股权激励费用后的三项费用率为20%，环比增加1个百分点，同比持平。具体来看，销售费用率为9%，环比降低1个百分点，同比增加1个百分点；管理费用率为5%，环比增加1个百分点，同比增加1个百分点；研发费用率为6%，环比降低1个百分点，同比持平。现金流方面，经营性现金流为473.26亿元，同比大增51%，而Non-GAAP自由现金流为304.88亿元，同比大增90%，原因一方面是阿里当季盈利的强劲增长，另一方面是经营性资本开支和版权使用费减少，其中FY2Q19经营性资本开支同比减少24亿元。
　　5、投资建议：阿里巴巴是国内互联网企业的领军企业，同时也拥有“零售巨头、商业操作系统王者和金融科技鼻祖”等多个标签，我们认为淘系电商的比较优势在于，第一，提供的SKU种类非常全，这是其他电商无法撼动的优势；第二，淘系电商价格具有相对比较优势；第三，淘系电商提供不同价格区间的产品，从而把需求和供应准确地对接。我们暂不考虑收购网易考拉带来的影响，预测公司2020-2022财年营收分别为5068.06亿元、6370.81亿元和7715.34亿元，同比增长率分别为34.49%、25.71%和21.10%，归母净利润（Non-GAAP）分别为1553.56亿元、1631.79亿元和1951.13亿元，同比增长率分别为54.22%%、5.04%和19.57%。DCF模型下，假设WACC为11%，永续增长率为4%，给予公司203美元/ADR的目标价，维持“强烈推荐”评级。
　　6、风险提示：电商领域竞争加剧，创新业务开展不及预期。