光大证券-青岛啤酒-600600-2019年三季报点评：利润率扩张趋势延续-191028

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　　◆ 3季度公司销量低于预期：公司2019年1-3季度营业收入同比增长5.31%至236.4亿元。期内啤酒销量基本同比持平为719万千升。其中19Q3由于不利天气及夜场管制等负面因素影响，单季度营收同比下滑1.6%至83.4亿元，销量同比下滑5.9%跌至246.5万千升，略低于我们低单位数下跌之预测。19Q3毛利率同比提升1.3个百分点达40.3%。费用率方面，销售费用率同比提升了0.8个百分点至16.1%，该等负面因素受到增值税利好及管理费用管控等措施抵消。19Q3归母净利润同比增长19.7%至9.5亿元，净利润率同比提升2.0个百分点至11.4%。2019年1-3季度归母净利润同比增长23.1%至25.8亿元。
　　◆产品结构提升趋势延续：3季度虽整体出货量有所下跌，但中高档青岛品牌同比下跌2.4%至117.1万千升，增速高于整体。而其他品牌则同比下跌8.9%至129.4千升。单三季度平均吨价同比提升4.5%至3380元/吨。2019年1-3季度，在销量基本持平的情况下，青岛品牌销量收获同比增长3.2%，带动整体毛利率同比提升0.94个百分点至40.2%。
　　◆多重举措奠定良好增长基础：产能规划方面，公司自18年起计划五年内关闭10家工厂，以优化产能布局及利用效率。市场建设方面，将聚焦深耕“大山东”基地市场，恢复沿海市场的利润水平。品牌方面，在双品牌战略执行基础上，不断调整产品结构，并通过经典及纯生两个系列发力中高端市场。多重举措下，公司有望于基地市场获得持续利润增长贡献，并于华南及东南地区收获利润率之改善。
　　◆维持“买入”评级：根据营收拆分和假设，我们维持2019-2021年公司净利润分别为17/21/24亿元，对应EPS分别为1.26/1.53/1.76元人民币。受益于中高端市场的快速增长，我们维持对青岛啤酒/青岛啤酒股份（H股）的“买入”评级。
　　◆风险提示：市场竞争恶化；渠道掌控力减弱；原材料成本上升