兴业证券-涪陵榨菜-002507-柳暗花明又一村-191104

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　　投资要点
　　乌江榨菜的前世今生：榨菜的史料记载可追溯至宋代，其中涪陵区青菜头品质最优，涪陵区榨菜的品牌力以乌江榨菜居首。公司榨菜产品占比达到85.1%；区域分布均衡，华南相对较高，占比为29.48%。公司核心高管持股2%，经营效率可观。2018年公司营收体量达19.14亿元，毛利率55.76%，净利率34.57%。
　　拆解提价之谜:
　　复盘提价特点：复盘公司过去两轮提价周期后发现：1）提价策略分直接（提到岸价）和间接（改包装规格）提价。其中，换包装提价对销量会有一定影响；2）提价频次高且幅度大，提价幅度需低于经济增长幅度。
　　拆解提价动因：
　　品类属性赋予其提价力：抗周期性：榨菜行业增速与流动人口及可支配收入变动相关性弱化；品类属性：腌制品具有深加工、低价高频消费品属性，消费者对提价敏感度弱。
　　成本上涨给予其提价契机：2008、2016及2017年青菜头均受自然灾害影响减产，叠加下游需求增加，令青菜头价格出现上涨，是触发公司三轮直接提价的主因。
　　渠道政策优化助力提价周期量价齐升：1）提价过快时，渠道政策提振销量。2009、2013年，公司分别在提价后一年对渠道进行调整，销量YOY由负转正；2017年提价与渠道策略调整并驱，在均价YOY超过人均GDPYOY及家庭端食品支出YOY时，销量YOY为正。2）直接提价后经销商积极性高，渠道利润增厚。直接提价利润反应到终端，变向提价利润反应到公司成本。
　　探前路何在：
　　短期：2019-20年为渠道调整期，销量预计逐渐攀升，成本下行增厚利润。
　　渠道政策反应期1-2年，预计2019-20年销量YOY为正。复盘前两轮渠道调整节奏:2009年渠道政策实施，2009-10年显效；2013年实施，2013年反应；2017年实施，2017-18年显效。本轮多次提价后，18H2渠道库存压力显现，2019年渠道精细化调整开始落地，20年有望显效，销量预计实现加速增长。
　　青菜头价格短期不会开启上行，2019-20年或享成本红利：规模化效益冲抵成本上行，预计2020年榨菜毛利率下降1.01pct。已知19年收购价格为790元/吨左右，2019年毛利率同比提升1.87pct；青菜头价格降低4%，2020年毛利率同比提升1.01pct。
　　中长期：包装榨菜渗透率提升，品类梯队完善，远期仍具成长性。1）包装榨菜仍有量价齐升空间。调研数据显示，包装与非包装榨菜规模比为1:1，包装榨菜更符合消费升级趋势，并将抢占非包装榨菜市场以提升份额，我们以8:2测算，公司长期还有2倍左右成长空间，其中销量和均价分别还有1倍以上和1.6倍左右成长空间。2）高效推广产品梯队发展。通过计算收入（毛利率-广告/推广费用率）来比较公司经营盈利差别，得出地推模式更为有效的结论。3）通过外延收购模式发展调味酱品类。
　　盈利预测及投资建议：公司为榨菜行业龙头，具备提价力，在产品多维度发展催化，叠加渠道下沉的情况下，预计业绩稳健向好。我们预计公司2019-2021年收入分别为20.16亿元（+5.3%）、22.18亿元（+10.0%）及25.54亿元（+15.1%），EPS分别为0.86元、1.05元及1.21元，对应2019年11月1日收盘价，2019-2021年估值分别为27x、22x及19x。维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、原料成本提升、食品安全问题、兼并收购失败