光大证券-新乳业-002946-2019年三季报点评：业务处于扩张进程-191029

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　　◆营收维持双位数增长水平
　　公司2019年前三季度营业收入同比增长13.3%至42.2亿元；其中19Q3实现营业收入15.1亿元，同比增长13.0%。前三季度公司实现归母净利润1.78亿元，同比增长1.8%；其中19Q3归母净利润为7463万元，同比增长1.8%，归母净利润率为4.9%。若去除当期增加的政府补贴及去年同期牧场关停导致的资产减值准备等非经常损益因素，则公司2019年前三年季度扣非归母净利润同比下降4.0%至1.51亿元，19Q3则同比下降9.8%至6067万元。
　　◆原奶价格上涨带来成本压力
　　公司2019年前三季度毛利率同比下降0.8个百分点至33.6%，19Q3同比下降1.5个百分点至32.0%。我们认为主要原因在于原奶价格上涨，根据农业部相关数据，我国主产区生鲜乳均价3季度同比增幅攀升至7.0%一线，对于乳业相关企业带来普遍原材料压力。公司经营费用端控制良好，19Q3销售费用率同比下降0.3个百分点至21.3%，管理费用率由于整合进程小幅提升0.3个百分点至5.5%。
　　◆多重举措奠定业务持续扩张基础
　　1）产能方面，公司通过白帝工厂及相关扩建工程，设计产能将有效保障公司未来3年左右存量业务之发展。2）奶源保障方面，公司正在甘肃永昌及宁夏海原新建两个万头牧场，同时2019年7月与现代牧业达成战略合作，未来原奶自给率有望提升至50%；3）多品牌策略方面，公司坚持并购策略，需求区位互补标的，2019年8月，公司董事会审议通过了关于“福州澳牛”相关的投资协议。
　　◆维持“买入”评级
　　我们维持公司2019-2021年EPS分别为0.29、0.35及0.41元人民币。新乳业聚焦低温乳品战略清晰，产能建设稳步进行，同时研发投入赋能产品创新、兼并收购支持市场快速拓展，展现出积极发展前景，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：行业竞争加剧，收购标的协同效应不及预期，产能释放缓慢，食品安全问题