华鑫证券-固收周报：债券收益率难以重回下行趋势-191105

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　　摘要：
　　本周观点：债市今年以来陷入震荡格局，在国内经济逐步走弱，全球经济放缓，各大央行逐步降息的背景下，4月至8月利率在震荡中缓慢下行，而8月开始波动中枢在震荡中逐步提升，近期收益率又快速上行。我们认为利率难以重回持续下行的趋势，震荡中波动中枢仍可能继续提升。经济增速放缓的趋势没有改变，但10月经济数据可能不及市场预期的悲观程度，利率对基本面的反应钝化越来越明显。10月CPI可能进一步攀升，进一步压制债市。风险偏好的回升仍没有结束，中美贸易谈判朝着向好的方向发展。我国央行货币政策的独立性很高，虽然不会收紧，但大幅放松的可能性不大。短期内债市难以形成持续上涨的趋势。
　　公开市场与货币工具操作：上周面临巨额的逆回购到期，央行没有进行任何对冲，逆回购自然回笼5900亿元，且TMLF也缺席，虽然资金面仍维持稳定，但货币政策宽松程度形成的预期差使得债市出现调整。
　　货币市场:货币市场方面，跨月之后资金需求下降，且债券一级市场发行量较低，虽然上周有大额逆回购到期，但资金面明显宽松。而3个月资金价格从10月20日左右开始逐步攀升，10个工作日左右上行了19BP左右，与短期利率形成了相对明显的分化，隔夜利率10个工作日下行了72BP，说明市场对于未来资金面的预期偏紧。
　　利率债一级市场:上周利率债净融资298亿元，发行量很低。因此资金需求较低，在央行大额净回笼的情况下，资金面仍明显转松。未来地方债没有下达新的额度之前，发行持续走低，而国债有望加速发行。一级市场招投标情况，农发债需求大大降温。
　　利率债二级市场：上周，央行货币政策操作不如市场的预期，通胀预期的高涨，贸易谈判实质进展下风险偏好的回升，多因素压制债市，使得债市在上半周出现较大的调整，下半周在PMI回落的情况下有所缓和。整体来看，上周债市到期收益率仍出现上行6BP至12BP的大调整。其中国开债调整的幅度大于国债。成交量方面，现券每日成交量基本上维持在9000亿元左右，较9月份小幅收缩，质押式回购日均成交量降至2.9万亿元左右，较9月和10月的日均成交量3.4万亿元相比，明显降温。
　　宏观高频数据跟踪：房地产与投资方面，商品房销售平稳下滑，水泥价格继续保持季节性回升。通胀方面，猪肉价格攀升但有趋稳态势，蔬菜、禽类价格跳升，10月CPI压力非常大。工业生产方面，10月日均耗煤量强于去年，10月生产动力不弱。进出口方面，进口继续走弱，出口快速回升。消费方面，汽车消费偏弱，油价稳中有涨。
　　风险提示：经济数据超预期，CPI上涨超预期。