东兴证券-“不一样的财报解读”系列之化工行业：库存去化接近尾声，下游地产展现韧性-191105

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　　前三季度伴随行业景气下行，板块盈利增速触底。2019年前三季度，SW化工板块上市公司实现营收37586亿元，同比+6%，实现净利润1515亿元，同比-20%；扣除中石化及2018年后新上市公司后，板块合计营收同比增速5%，净利率增速-16%；据国家统计局，化学原料与化学制品制造业收入与利润数据收入累计同比-0.6%，利润总额累计同比-13.0%，三季度单季度收入及盈利情况环比、同比均继续恶化。分版块来看：今年前三季度年大部分子行业盈利数据伴随行业景气有所下滑，但磷肥、涤纶、改性塑料、轮胎行业盈利明显改善。
　　地产韧性超出预期，外需仍然面临压力。三季度以来，地产销售推动地产竣工连续三个月环比改善，展现了较强的韧性，销售韧性与地产低库存共同推动地产开发投资依然处于2015年以来的高位，土地购置面积增速也触底回暖、连续5个月环比改善，判断地产开发周期拉长的影响逐步结束；考虑地产竣工自2017Q4以来已持续低迷、与新开工背离2年之久，预计后续地产竣工端改善的持续性较好，以涂料、钛白粉为代表的地产后周期竣工端品种的需求相对来说偏强。海外经济体下行及贸易摩擦下，国内出口下行压力增大，前三季度化学原料及制品出口交货值同比-4.4%、为2016年以来新低；新出口订单指数自2018年下半年以来持续位于荣枯线以下。
　　库存去化接近尾声，化工品价格继续下跌空间不大。预计年底或明年初完成库存去化，在供给侧改革及地产调控等多重政策作用下本轮周期可能较前几轮周期时间长度有所拉长；化工和整体制造业的固投剪刀差说明化工行业供需尚未有边际好转迹象，没有需求配合的情况下预计下一轮库存周期上升期强度不如本轮，判断价格走向判断偏中性。利好两方面：（1）产业链中偏下游子行业通常由于更靠近下游消费端，议价能力较强、价格传导顺畅，成本压力减轻下盈利中枢抬升；（2）部分子行业尤其是消费升级属性产业链上游子行业或存在替代品竞争的子行业，产业链价格中枢下移利于带来需求提升。
　　投资建议：后续化工行业投资策略我们建议围绕以下三条主线，
　　（1）行业优质龙头：在此前的3年供给侧改革、环保高压主导的行业盈利修复后，化工品整体在环保和供给边际宽松、内需不振且贸易摩擦致外需低迷主导下景气下行压力增加，处于成本曲线左侧的企业在景气低点仍能获得稳定盈利、以量换价市占率继续提升，国内化工行业仍然及其分散、位列国资委重点推进央企的并购重组的四个行业之一，行业龙头继续做大做强将是未来行业的主旋律。持续推荐华鲁恒升、龙蟒佰利、万华化学、新和成、浙江龙盛、安迪苏、安道麦、恒力石化、中油工程等。
　　（2）偏下游消费以及精细化工板块：受益于上游基础原材料价格回落以及行业格局的优化，预计后续化工产业链中的净利润将更多地向偏下游方向分配；通过自下而上的方式在精细化工板块挖掘投资机会，是否具备突破单一产品市场空间有限的限制，是衡量精细化工企业发展潜力的核心考量。技术的可累计性及可拓展性，以及通过产业链的深度一体化建立成本上的显著优势，都是精细化工企业做大做强的可行途径。偏下游消费重点关注轮胎、改性塑料等子行业，推荐轮胎龙头玲珑轮胎，建议关注金发科技、赛轮轮胎；成长性较高的精细化工板块推荐中旗股份、利安隆、广信股份、苏博特、百傲化学等。
　　（3）电子化学品新材料板块：由于下游产业向国内转移，以及对于贸易摩擦下高端产品进口前景的担心，预计电子化学品的国产化将持续提速。随着半导体材料中靶材、CMP抛光垫、湿电子化学品，以及液晶材料中高端混晶的制造等实现技术突破，我国企业在高附加值产品中的渗透率预计提升。推荐万润股份，建议关注国瓷材料、鼎龙股份等。
　　风险提示：（1）环保压力大幅放松；（2）宏观经济下滑超预期。