光大证券-岭南股份-002717-19年前三季度业绩点评：盈利复苏仍需等待，关注子公司分拆上市可能-191030

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　　◆事件：岭南股份发布19年前三季度业绩。前三季度公司实现收入52.7亿，YoY -7.7%，归母净利3.1亿，YoY -46.7%；单三季度收入19.7亿，归母净利1.0亿，YoY -48.3%。
　　◆收入下滑同比下滑明显，盈利复苏仍需等待：公司19年前三季度收入YoY -7.7%，增速同比-131.4pcts；单三季度收入YoY -8.8%，增速同比-154.9pcts，收入下滑明显，系公司主动收缩风险较大业务及部分前期募投项目进度延期，考虑金融去杠杆、PPP项目规范影响有持续性，复苏仍需观察。前三季度公司综合毛利率24.4%，同比-1.9pcts；单三季度毛利率21.5%，同比-4.2pcts，毛利率明显下滑判断源于1）高毛利的文旅业务收入占比减少；2）在手项目结构因素。研发投入保持强度、负债率上升等致期间费用率同比提升3.0pcts至15.9%；存货同比大增36.8%及应用新金融准则带动减值损失占收入比例同比增加0.3pct至1.4%。综合致归母净利率同比下降3.7pcts至4.9%，盈利能力修复或仍需等待。
　　◆负债率继续上升，三季度现金流改善：截止3Q19末，公司负债率、带息负债比率分别为72.8%、36.0%，分别同比+2.8、-3.9pcts，负债率继续提升，带息负债规模控制得力但短期负债占比较高。3Q19收、付现比分别为70.7%、61.1%，分别同比+17.0、+9.1pcts，带动经营现金流流出缩窄；此外，前三季度投资性现金流净额同比收窄5.3亿至流出-6.2亿，PPP项目筛选趋于谨慎。
　　◆期待多元化拓展成效，关注子公司分拆上市可能，维持“增持”评级：公司传统主业园林绿化具备较强竞争力，布局水务水治理、土壤修复等业务，大生态业务布局趋于完善；并购参股优质文旅标的，与生态业务协同初显，成长空间值得期待。此外关注子公司分拆上市征求意见稿出台后公司旗下优质子公司恒润科技、德玛吉分拆上市可能。考虑到盈利修复节奏低于预期，下调19-21年归母净利预测至4.7/5.1/5.9亿（前值5.5/6.0/6.7亿），当前股价对应19年PE 15x，维持“增持”评级。
　　◆风险提示：PPP政策风险、利率上行风险、在手项目推进弱于预期、并购协同低于预期、回款效果不及预期