光大证券-江山欧派-603208-2019年三季报点评：利润增速超预期，现金流回暖-191030

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　　◆公司发布19年三季报：前三季度公司实现收入13.35亿元，同比增长55.06%，归母净利润1.8亿元，同比增长66.62%，扣非后的归母净利润1.46亿元，同比增长56.93%，经营性现金流1.11亿元，同比增长20.53%；其中单Q3实现收入6.05亿元，同比增长58.9%，归母净利润9829万元，同比增长95.89%，扣非后的归母净利润7499万元，同比增长69.97%；利润的增速超出我们预期，经营性现金流相比于中报有明显好转。
　　◆工程渠道为公司业绩高增长核心驱动力：继中报公司的收入高增长后，三季报的收入增速持续高增长，主要受工程渠道客户持续拓展及核心客户订单放量驱动。我们估计工程渠道的增速超过80%。目前公司与恒大、万科、保利、中海、旭辉、阳光城等地产客户有密切合作。恒大和万科的收入贡献今年保持强劲增长，目前公司在两家地产龙头的内部占有率已经排名第一。公司在工程业务口碑、产品品质、供应链稳定性、规模化生产等各方面均已形成了明显优势，随着核心客户的订单放量和新客户的持续拓展公司未来工程渠道有望保持较高增长，成为发展的核心驱动力之一。
　　◆毛利率明显提升，三费率保持稳定：三季度公司毛利率的环比提升导致了净利润的环比大幅增长。单三季度，公司的毛利率35.33%，同比增长0.84pct，环比增长2.3pct。毛利率明显提升，一方面是跟产品的价格回暖有关，另一方面由于板材采购结构调整，原材料价格降低。单三季度，公司销售费用率11.6%，管理费用率6.86%，财务费用率0.68%，三费率19.14%，同比去年增长0.45pct，基本保持稳定。三季度经营性现金流明显转好，一方面是销售端公司加大了催款回收的力度，另一方面，公司在向供应商的付款端，由现金支付改为更多的商业承兑汇票。应收账款3.96亿，较期初增长63.58%，应收账款增速低于工程端收入增速，符合我们预期。
　　◆盈利预测与投资评级：随着公司下游客户的持续开拓及核心客户订单的放量，我们认为公司工程业务将保持较快增长，从而驱动公司整体业绩实现较高增长，因此我们上调公司19-21年净利润分别至2.26/2.72/3.31亿元（原预测值为2.10/2.62/3.25亿元），对应EPS分别为2.80、3.36、4.09元，当前股价对应PE分别为15X、12X、10X，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：产能投产不及预期风险；原材料价格波动风险。