光大证券-柳药股份-603368-2019年三季报点评：高毛利业务表现良好，盈利能力提升-191029

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　　◆事件：
　　公司发布2019年三季报，19Q1-3实现营收111.1亿元（+27.5%），归母净利润5.48亿元（+40.1%），扣非归母净利润5.41亿元（+38.6%）。经营性净现金流为-5.92亿元。业绩超我们和市场预期。
　　◆点评：
　　收入增速有所放缓，加强回款催收。单季度看，3Q19实现营收39.1亿元，同比增22.5%，相比2Q19同比增35.9%有所放缓。我们认为该表现主要和公司重视销售回款，有意识控制批发业务销售增长节奏有关。3Q19公司经营性净现金流出2.3亿元，在销售增长22.5%的情况下做到现金流出减少，也说明公司在有意识调整回款催收情况。
　　盈利能力进一步提升，高毛利业务预计表现良好。3Q19公司实现毛利率12.8%，同比提升2.4pp，主要是分销的器械耗材、工业和零售等高毛利率业务快速增长带来的贡献。其中，万通并表和仙茱中药销售放量是工业业务快速增长的主要驱动力，而零售业务快速增长主要是DTP药店快速落地布局，以及梧州模式在广西多地大力推行下公司积极参与的结果。3Q19销售费用率和管理费用率分别为2.7%和2.2%，分别同比提升0.3pp和0.4pp，主要仍是高毛利业务期间费用率较高带来的影响。3Q19财务费用率为1.0%，同比提升0.5pp，提升较快，主要和公司短期借款规模快速上升有关。总体而言，公司高毛利率业务继续保持快速增长，盈利能力持续提升。
　　◆高毛利业务表现良好，盈利能力提升，维持“买入”评级
　　考虑公司业绩超预期，我们上调公司19~21年EPS为2.83/3.41/3.84元（原为2.66/3.19/3.72元），现价对应19~21年PE为13/11/10倍。公司高毛利业务继续快速增长推动盈利能力提升，业绩成长较为稳健，当前公司估值仍较低，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：
　　1）带量采购降价风险；2）万通药业、友和古城整合不达预期风险。