光大证券-苏泊尔-002032-2019年三季报点评：业绩依旧稳健，看好公司持续增长能力-191030

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　　事件：
　　公司发布2019年三季报，19年前三季度实现营业总收入149.0亿元，同比+11.2%，归母净利润12.5亿元，同比+13%。19Q3单季营业总收入50.6亿元，同比+11.4%，利润总额5.2亿元，同比+17.6%，归母净利润4.1亿元，同比+12.4%，业绩基本符合市场预期。
　　点评：
　　◆收入分析：内销增速小幅放缓，外销增速有所提升
　　分区域看，因国内消费环境疲软，公司19Q3内销收入增速不到10%，较19H1（+11.24%）继续小幅回落，外销收入增速有所提升，因此单季收入增速11.4%和19H1增速基本持平，符合预期。
　　综合来看，面对国内疲软的消费和较为激烈的竞争环境，公司内销收入能够在较高的基数上保持10%左右增长已属不易，外销收入依然对整体收入增速起到很好的稳定作用。
　　◆盈利能力：内外销毛利率均提升，费用控制良好
　　2019Q3公司毛利率同比+1.2pct至30.5%，内外销毛利率均有所提升，估计主要受益于成本红利。公司对费用率的控制依然良好，19Q3销售/管理/研发费用率分别同比持平/-0.2pct/-0.1pct，加之利息收入增加导致财务费用率同比-0.4pct，19Q3利润总额同比+17.6%，但因子公司高新认证到期重新评定，所得税率暂时从15%变为25%，所得税同比增加较多，归母净利润同比增长12.4%，仅略快于收入增速。
　　◆经营质量分析：增加经销商授信导致现金流变化
　　2019Q1~3公司经营现金流为净流入1.9亿元，其中19Q3单季经营现金净流入为2.2亿元，环比有所改善，但仍显著低于净利润。从资产负债表来看，应收账款+应收款项融资同比增加8.1亿元，预收款项同比减少32%，预计主要原因是：1））增加对经销商的授信额度以刺激提货和销售；2）随出口订单加快出货，SEB集团应收账款同比增加较多。由于对经销商授信年底部分收回，预计届时现金流将有明显改善。
　　2019年半年度权益分派实施后，2019Q3公司账上现金+其他流动资产依然超过28亿元，财务状况非常健康，由于账面现金多，且现金流状况总体健康，公司加大股东回馈力度预计将成为常态。
　　◆业绩展望：19年收入增速预计在10~15%之间，盈利能力小幅提升
　　年初以来公司内销增速回落，跟疲软的消费环境有关，审慎预计公司19年内销收入增速维持在10%左右，19年出口关联交易预计同比增长14%左右，年初以来增速逐步提升，综合来看，公司2019年收入增速预计在10~15%之间。
　　受益于成本红利、增值税降税等因素，预计公司毛利率小幅提升，有公司较强的费用管控能力作保障，预计19年净利润增速依然高于收入增速，子公司所得税率上升只是暂时影响，年末重新认证后预计将追溯调整。
　　◆增长的持续性比短期增速更重要
　　我们复盘过苏泊尔过去十多年接近20%的年复合增长，直接受益于以下三大原因：（1）成功的品类扩张；（2）强大的渠道布局；（3）SEB集团的外销订单转移。这三大成功要素未来依然成立，并且苏泊尔在经营的关键环节已经形成了其成熟而科学的内部体系，能够保障其竞争力的稳定性和持续性。
　　我们看好苏泊尔的持续增长能力，但苏泊尔的持续增长靠的是前瞻的长期战略，和机会来临时的把握能力，一旦外围市场机会减少，增速预期自然也要降低，增长的持续性比短期增速更重要。
　　◆投资建议：
　　苏泊尔2019Q3收入增速和19H1持平，盈利能力继续小幅提升，符合预期。预计19年收入增速在10~15%之间，净利润增速略快于收入增速，维持2019-21年EPS预测为2.32/2.71/3.24元，对应PE  33/28/24倍，我们认为苏泊尔今年以来内销增速的下行主要系疲软的消费环境影响，长远来看，增长的持续性比短期增速更重要，看好苏泊尔的持续增长能力，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：内销市场需求不及预期。