光大证券-伊利股份-600887-2019年三季报点评：稳健增长体现业绩韧性-191031

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　　◆三季度业绩超预期：公司2019年前三季度实现营业收入685.2亿元，同比增长12.6%；19Q3实现营业收入235.5亿元，同比增长10.8%，符合预期。前三季度实现归母净利润56.3亿元，同比增长11.6%，净利润率8.2%（-0.03pct）。扣非归母净利润52.6亿元，同比增长12.3%，扣非净利率7.7%（0.02pct）。其中19Q3实现归母净利润18.5亿元，同比增长15.5%。19Q3扣非归母净利润同比增长19.6%，超过我们预期。
　　◆行业增速放缓，优势品类驱动增长：前三季度公司主营业务收入同比增长12.4%，量/结构/单价分别贡献6-7/4/1-2pct，而Q3单季度单价带来正面贡献。
　　分品类看，1）行业销售额增速趋缓：根据尼尔森数据，前三季度行业常温/低温液奶增速分别为3%/-2.5%，1-8月乳制品行业增速较18年全年11%放缓至8%。其中Q3低温液奶及奶粉增速较上半年进一步放缓。2）公司在常温奶业务优势扩大，低温及奶粉品类部分受行业趋势影响：尼尔森数据显示，前三季度公司常温/低温/奶粉（1-8月）市占率分别+2/-1/+0.6pct。前三季度公司常温液奶、奶粉增速保持双位数，低温液奶增速约-1%，快于行业。其中19Q3公司常温液奶维持增速，而奶粉及低温液奶增速较上半年有所回落。3）核心产品方面，前三季度金典/安慕希/金领冠（1-8月）销售增速分别为17.8%/17.0%/28.6%，维持增长态势。4）新业务方面，健康饮品事业部目前已基本完成内外部体系搭建，明年将升级整合项下品牌推出新品；奶酪版块于今年上市儿童奶酪进入2C渠道，未来将通过Westland开发2B业务。
　　◆产品结构持续优化，短期费用投入奠定发展基础：公司19Q3毛利率同比上涨0.2pct至36.1%，反映高端产品的有效带动作用，但部分被原奶价格的上涨抵消（前三季度涨幅约7.0%）。期间费用率方面，19Q3销售费用率同比-2.3pct至21.8%，主要由于去年高基数及规模效应；管理费用率同比+1.0pct至4.5%，主要由于新部门组建及员工激励带来的薪酬增长；研发费用率同比+0.3pct至0.56%，显示公司在产品研发方面的投入加大。此外，为解决产能限制，公司已投入新建厂房及产线以支持未来销售，预计全年资本开支约100亿。公司对渠道和品类扩展、新业务的探索短期内会对费用投放及资本开支造成一定压力，但为其拓展业务版图奠定了坚实基础。
　　◆维持“买入”评级：我们维持公司2019-2021年归母净利润分别为69.6、72.8及83.5亿元，同比增速分别为8.08%、4.65%及14.69%。我们看好公司在常温奶领域的绝对优势及持续的高端化努力，产能扩张、新业务布局及员工激励保证其长期增长动力。维持“买入”评级。
　　◆风险提示：乳制品需求回落，行业竞争加剧，原材料成本上涨，食品安全