天风证券-万华化学-600309-业绩整体符合预期，未来有望维持平稳-191106

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　　事件
　　公司发布三季报，前三季度实现营收485亿，同比降12%，归母净利79亿，同比降42%；其中Q3实现营收170亿，环比增9%，归母净利22.8亿，同比降25%，环比降19.3%。基本符合市场预期。
　　MDI盈利收窄是业绩环比下滑主因，石化受益原料跌价盈利环比改善
　　从业务板块拆分来看：1）三季报公司业绩环比下滑，主要原因是主营产品MDI产品盈利收窄导致，尤其是国内MDI价格经历二季度末反弹后，旺季并未迎来预期中的上涨，工厂实际结算价整体较低，叠加出口价格也环比下降630元/吨，公司聚氨酯系列产品价格整体环比下降800元，而主要原材料纯苯环比上涨900元/吨；从量上看，三季度聚氨酯系列产品销量接近环比持平。2）石化业务受益于主要原料丙烷、丁烷价格大幅下跌（从490美金下跌至360美金，环比跌26%），而丙烯及下游产品整体环比持平，丙烯环节价差大幅扩大（从二季度2325元/吨扩大至3747元/吨），预计石化业务环比明显改善；另外三季度石化销量环比增加79%，主要由LPG贸易量增加贡献，也提升了板块季度盈利。3）新材料继续保持增长态势，三季度产量增加1.2万吨，收入增加9k万。另外，三季度公司归母非经常性收益仅7k万，比二季度减少1.4亿；所得税增加1.2亿（主要是母公司二季度税收抵扣额较大）。以上两个因素也是业绩环比下滑原因。
　　目前MDI盈利已经跌至“箱体震荡”底部区间，未来有望向上回升
　　由于MDI能够持续替代其他材料，我们预计今年国内MDI整体需求同比仍能增长5%以上（纯MDI基本持平），今年价格没能旺季上涨，全年整体盈利低于历史中枢，我们认为供给端的影响尤其大于需求，主要是各家客户结构和产能投放节奏的错位导致，一方面受去年联恒等新产能冲击下的龙头厂商博弈，另外受贸易商市场影响较大，鉴于19-20年，全球基本没有大型新装置冲击市场，工厂争抢市场会随着时间推移逐渐缓和，需求继续增长，我们预计明年价格和单位盈利仍有望向上抬升，万华MDI继续作为现金牛业务为其提供较好利润。明年底之后，大乙烯项目投产，量的释放继续推升业绩上台阶。
　　盈利预测与估值
　　预计2019-2021年归母净利114.5亿、126.0亿、143.3亿，对应PE12.3倍、11.1倍、9.8倍。维持买入评级。
　　风险提示：新产能冲击产品价格、宏观经济下行