渤海证券-金麒麟-603586-国内汽车刹车片龙头，稳扎稳打拓未来-191106

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　　投资要点：
　　国内汽车刹车片龙头，经营恢复至快速增长
　　1）公司成立于1999年8月，主营汽车刹车片和刹车盘，用于盘式制动器和鼓式制动器，是汽车制动系统中的重要部件。目前公司拥有221个制动摩擦材料配方，可生产6300多种汽车刹车片产品和3900多种汽车刹车盘产品，可用于全球主流乘用车车型和商用车车型。2）公司客户分布于海内外，主要销量与收入来自国内外AM市场，2018年AM市场刹车片/刹车盘销量占比达97.17%/98.17%。3）2018年刹车片占主营收比重达77%，出口占营收比重超85%，刹车片及海外市场是公司收入与盈利的主要来源。2019前三季度公司已经实现营业利润1.81亿元和净利润1.50亿元，同比增长87.55%和91.27%，恢复至快速增长。
　　全球汽车保有量巨大，公司成长前景广阔
　　由于公司销量基本来自于售后市场，因此，公司成长的存量逻辑属性强。全球最新汽车保有量预计在14-15亿辆左右，国内最新汽车保有量为2.5亿辆，所以，在巨大的汽车保有量的支撑下，作为易耗品的汽车刹车片与刹车盘将拥有可观且稳定的市场需求。根据汽车产量与保有量数据估算，全球汽车刹车片+刹车盘市场规模超千亿。公司收入市场分布面广，超85%来自海外市场，其中，整体超50%来自欧洲市场，约15%来自北美市场。欧洲与北美汽车保有量预计均超过4亿辆，加上中国市场，共同构成公司未来持续成长的基础与支撑。公司依靠产品性价比优势有望逐步实现中高端产品进口替代并“走出去”，从而实现市场份额的持续提升。
　　产品结构提升，汽车OEM与高铁创新机
　　1）公司刹车片产品从一般到高端分为Entry/Good/Better/Best系列。目前产品以中高端系列为主，Good系列产品占比不断提升，Better/Best系列占比超70%，产品价格在提升，产品结构在改善。随着公司优化产品结构和技术结构，优化客户资源，提升运营效率，未来产品结构有望继续改善，盈利能力持续提升。2）汽车OEM市场相比AM市场，产品技术与质量要求更严格，市场开发难度更高，利润率相对也更高，长期以来国内外汽车刹车片与刹车盘OEM市场主要由国际/合资厂商垄断占据。公司作为国内汽车刹车片领域的佼佼者，通过持续研发创新，成功取得了部分主机厂的配套供应资格，尤其是公司去年通过了戴姆勒的PFA审核，正式为奔驰车型批量供应配套产品，这不仅是公司产品质量水平的体现，还为公司后续在OEM市场持续攻城略地提供重要示范与保证。尽管目前公司OEM配售占比低，但增长势头明显好于整体，未来随着客户持续开发，OEM配套规模效应的显现，盈利能力有望改善甚至超越AM市场。3）积极推进同心多元化战略，比如公司正积极研发动车组闸片并计划打入铁路等轨交市场。公司已研发出三款动车组粉末冶金闸片产品，并获得中铁检验认证中心CRCC认证，随着后续样品检测到路试的持续推进，公司未来有望助力我国高铁列车制动系统国产化率的提升，并将受益于国内高铁快速发展的趋势。我们认为，高铁刹车片业务将打开公司现有业务与市场的天花板，有望成为公司中长期发展的新增长点。
　　盈利预测，首次覆盖给予“增持”评级
　　我们预计公司2019-21年实现营业收入16.44/19.49/23.17亿元，同比增长17.45%/18.59%/18.85%，归母净利润2.12/2.54/3.03亿元，同比增长139.75%/19.89%/19.15%，对应EPS为1.04/1.25/1.49元/股，对应2019-21年PE分别为16/13/11倍，考虑到公司作为国内汽车刹车片领先企业，产品与渠道具备比较优势，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：刹车片与刹车盘增长低于预期；原材料价格风险；汇率风险