兴业证券-黄山旅游-600054-Q3客流增速放缓叠加费用支出增加拖累业绩，推进产品供给升级迎合消费转型-191028

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　　投资要点
　　事件：公司公告：2019Q1-Q3实现营收12.39亿元/+4.08%，其中，Q1/Q2/Q3增速分别为7.8%/6.19%/0.47%；归母净利润3.36亿元/-20.16%；扣非归母净利润3.20亿元/-3.9%，其中，Q1/Q2/Q3增速分别为-26.67%/8.67%/-9.02%；经营净现金流3.75亿元/-9.55%，EPS为0.46元/股。
　　点评：
　　三季度受行业大环境影响客流增速放缓，投资收益下降及费用增加导致利润下滑。去年年底杭黄高铁正式通车，19H1客流增速明显提升至9.60%，Q3受旺季高基数及行业景气度下行影响客流预计微增，叠加去年10月起旺季门票同比下调17.4%拖累Q3收入增长；去年同期出售华安证券等获得投资收益9,757万元，本期仅为244万元，另外因机场广告营销及绩效方面等支出增加，综合影响下净利润出现较大幅度下滑。
　　毛利率改善周期暂缓，因机场广告营销及绩效方面等支出增加期间费用率增加，财务费用率下降显著起到一定对冲效果。报告期内，公司整体毛利率微幅提升0.16pct，18年整体毛利率下滑-0.47pct，13-17年4年毛利率改善周期暂缓；销售费用率上升0.81pct主要系公司为开拓中远程客源市场支付给安徽民航机场集团有限公司黄山机场分公司的奖励款及广告宣传费，以及公司本期加大营销活动所致；管理费用率提升1.44pct主要因Q3大幅提升，提升来自支付2018年年终奖金及增加绩效和成本费用项目调整等因素影响，财务费用率改善明显主要因利息收入增加下降1.11pct，总费用率上升1.14pct至18.62%。
　　推动项目改扩建，19年加大产品供给升级。19年公司推动花山谜窟景区提升建设、排云楼宾馆改造项目及北海宾馆环境整治改造项目等，在建工程余额增加1.61亿至2.1亿元；同时，推进产品供给升级，大力推进服务流程升级，大力推进服务体验升级，推出全新概念的高山精品山宿--；在营销方面，全面实施精准营销：创新营销方式、深度开发长三角市场、全力拓展中远程市场和全面进军入境市场，上线黄山智慧旅游官方平台，为游客提供一站式电商服务，实现“一码游黄山”；以及围绕完善现代企业治理体系，全面深化国有企业改革。
　　盈利预测及投资建议：19年迎来杭黄高铁通车，客流增长尤其是淡季得到印证；公司内部改革持续稳步推进，加大对管理层激励及营销开发，稳扎稳打，核心业务门票、索道、酒店依然具备很强的护城河；不断提升产品供给品质及推动花山谜窟景区提升建设丰富产品线，实现存量业务提质增效以及向度假型业务模式转型将带来客单价的提升空间，我们下调公司19-21年盈利预测，预计19-21年EPS分别为0.50/0.56/0.62元，2019年10月28日收盘价对应的PE分别为18/16/15倍，维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：客流增长不及预期，门票、索道降价，东黄山开发进展不及预期，景区行业系统性风险等。