东方证券-东江环保-002672-无害化处理比例提升，收入结构改善，费用率上升和信用减值损失致利润下滑-191106

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　　事件：东江环保发布2019年三季报，2019年1-9月公司实现营业收入25.77亿元，同比增长4.21%，归母净利润3.32亿元，同比减少10.88%，扣非后归母净利润3.00亿元，同比减少16.27%。7-9月单季度公司营业收入8.88亿元，同比增长9.42%，归母净利润0.8亿元，同比减少25.35%，扣非后归母净利润0.64亿元，同比减少37.41%。
　　核心观点
　　无害化处理比例提升，收入结构改善：前三季度公司的营业收入稳中有升，主要是得益于项目建设持续推进，其中南通东江2万吨/年焚烧项目、兴业东江7.15万吨/年综合利用及处理项目和韶关东江8.95万吨/年综合利用及处理等3个项目已投产。根据公司半年报披露的数据，上半年高毛利率的危废无害化处理业务收入同比增长31.54%，占总收入的比例达到47.16%（去年为36.45%），预计全年的收入结构将持续改善。
　　期间费用率提升和信用减值损失造成利润下滑：今年前三季度公司的毛利率稳中有升，较去年提升1.87个百分点，达到36.54%；期间费用率为20.15%，较去年同期增加1.69个百分点，主要是由于销售费用和财务费用分别为9014万和10634万，同比增长了30.04%和32.49%。另一方面，由于公司一笔股权转让款及原子公司往来款在三季度确认计提了约7381万元（前三季度共8216万元）的信用减值损失，从而影响公司前三季度的经营业绩，销售净利率为14.91%，较去年同期减少了2.59个百分点。
　　财务预测与投资建议
　　下调盈利预测，我们预测2019-2020年公司归母净利润分别为3.9/5.0亿元（之前为7.2/8.8亿元），可比公司2019年PE为19x，考虑东江环保在危废行业的龙头地位以及较高的产能复合增长率，我们给予20%的溢价。根据23x的PE，下调目标价为10.26元，调整为增持评级。
　　风险提示
　　未来项目投产不达预期；产能利用率不达预期；无害化处理价格下降；资源化产品价格持续低迷