中信证券-碧桂园服务-6098.HK-重大事项点评：快速扩大规模，存在协同整合成功的机会-210929

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公司是物管行业的龙头公司，本次收购彩生活核心业务对价为2020年10.7倍PE，价格相对公允合理。

进入2021年下半年，包括公司在内的物管板块股价出现明显调整。

我们相信这是因为市场担心关联开发企业流动性风险所致，但是我们认为随着房地产和土地市场遇冷，预计四季度有望出现政策调整，流动性风险有望告一段落。

▍公司公告收购彩生活的住宅物业管理核心资产，对价33亿元，对应2020年10.7倍PE。

彩生活披露，其合约管理面积在2021年中达5.6亿平米，收费面积达3.6亿平米，是中国规模最大的物管公司之一。

但是，由于公司品牌缺乏影响力，业主满意度不足，加之市场激烈竞争，到2021年上半年，新拓项目仅有618万平米，退盘却达到了475万平米。

目标公司在2020年度业绩和2019年度基本持平，2021年上半年彩生活业绩增速不到6%，和行业其他上市公司增速相距甚远。

我们认为，彩生活业务发展数据说明，其已经丧失了保有第一梯队运营规模、依托品牌不断独立壮大的可能性。

▍为什么这可能是一单好并购——效率和满意度提升的可能性，增值服务在更大范围落地，和商业运营的协同。

尽管我们认为，目标公司不是具备独立发展能力的资产，但却有可能和碧桂园服务充分协同。

第一，公司广告等增值服务急需更大的规模，规模本身意味着协同；第二、公司具备提升一部分项目满意度和盈利水平的专业能力，且具备这样的经验；第三、万象美物业系出名门，管理项目地理位置上一般临近购物中心，此前从未实现和中国规模最大商管公司的协同，但我们认为依托碧桂园服务的经营能力，其打通会员体系等双赢协同是可能出现的。

▍公司前期公告收购富力物业。

我们认为，富力物业的定价的确并不便宜，但区域一致性较好，业态互补性较强，公司文化也较容易协同。

公司公告收购富力物业的对价为70亿元（仅考虑现有在管面积0.86亿平米，若考虑潜在交付面积0.66亿平米，则对价为100亿元），对应2021年14倍PE。

我们认为，当前并购市场可能出现的标的不少，富力物业的并购对价并不便宜。

但公司仍具备较好整合富力物业的可能性。

▍风险提示：公司也面临人才体系和协同整合的巨大挑战。

公司在尚未完全对嘉宝服务的整合协同的情况下，又公告了对富力物业和彩生活服务核心资产的并购，这对于公司人才储备、协同整合确实提出了极大的挑战。

我们认为一旦整合不佳，公司品牌美誉度下降，规模缺乏协同效应，则公司运营风险可能增加。

另外，此次交易仍然存在不能顺利完成的风险。

▍投资建议：暂不调整盈利预测，推荐行业龙头公司。

进入2021年下半年，包括公司在内的物管板块股价出现明显调整。

我们相信这是因为市场担心关联开发企业流动性风险所致，这一问题正在得到澄清，物业管理仍是一个成长性很强、政策相对友好的行业。

我们维持公司2021/22/23年的EPS预测为1.35/2.23/3.19元（暂未考虑并购影响），考虑到公司还处在快速成长阶段，给予公司2022年35倍PE的目标价，对应目标价94.00港元每股，维持“买入”的投资评级。