国盛证券-创源文化-300703-生产+市场确立精品文创细分龙头地位，上调盈利预测-191107

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　　19年内外因共振提升盈利能力，精益生产壁垒逐步深化。公司19年前三季度收入7.20亿元，同增17.82%；归母净利润0.96亿元，同增48.31%，19Q1/Q2/Q3单季归母净利润增速分别为406.33%/42.50%/34.80%。盈利能力：19年前三季度毛利率35.24%，同增4.32pct；净利率13.22%，同增2.75pct。费用：19年前三季度销售/管理（加回研发）/财务费用率分别为6.84%/14.56%/-0.86%，分别同增0.41/1.41/0.99pct。内外因共振显著提升盈利能力及规模，内因：订单规模扩大，同时自18年引入的精益生产管理模式优化管理流程，生产效率处于持续提升过程中；外因：增值税改革、出口退税、汇率及原材料价格下滑多因子共同提升盈利水平及规模。
　　生产+市场确立精品文创龙头壁垒，老客户基本盘稳健新市场逐步开拓。生产：宁波+安徽双生产基地柔性生产线多年打磨，当地精品文创产业链基础雄厚，公司可实现十天打样，全产品矩阵半年完全迭代，在产品高度非标情况下完成快速批量生产，精品文创产品引领时尚潮流；市场：公司及管理层深耕海外市场多年，客户合作均在五年以上，大客户群体较为分散，18年前五大客户占总营收比重42.05%。公司深耕海外市场多年确立合作壁垒，欧美大型品牌、零售商认证周期久，过程复杂、涉及面广，公司已通过沃尔玛、迪士尼、Michaels等全球知名企业认证要求，获得北美最大工艺品零售商Michaels颁发的最佳合作伙伴奖。除北美外，大洋洲、非洲、欧洲、南美洲、亚洲市场驱动收入增长，高毛利的非洲、亚洲、南美洲19H1实现收入150.2/5087.1/109.5万元，yoy+12.54%/95.71%/291.96%，毛利率分别为37.30%/38.45%/39.28%。
　　高毛利赛道景气度稳健提升，国内OBM业务蓄势待发。精品文创消费品（品牌商、零售商）客单值低、渠道加价率高，公司坐拥区域性产业链配套优势以及批量柔性交付优势，海外ODM业务多年维持高盈利能力。美国主要客户之一，北美最大工艺品零售商Michaels收入稳健增长，8年收入复合增长率3.64%，19财年实现收入353.65亿元，yoy+4.88%。国内市场为公司推广OBM重点基地，以线下经销商及电商同步运营，同时与知名品牌进行ODM合作，19H1收入增速亮眼，产品快速迭代引流潮流，预期国内收入延续高增速。
　　盈利预测及投资建议：公司生产、销售确立优势壁垒，成长性优异，精品文创赛道景气度稳健提升，国内业务发展空间广阔，我们预计公司2019-2021年归母净利润为1.13/1.52/2.04亿元，对应EPS为0.62/0.83/1.12元，当前股价对应PE为20.0X，14.9X，11.0X，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨风险，宏观经济景气度下行风险。