国盛证券-固定收益点评：央行逆势调低MLF利率，债市短期风险下降-191105

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　　以史为鉴：高企的CPI如何影响货币政策和长端利率
　　2000年以来，CPI经历了三轮明显的上行周期，其中2003-2004、2007-2008和2010-2012，CPI高于3%的时间长度达到了1年甚至更久。三轮CPI高点、货币政策拐点和债市高点的情况，可作为当前的参考。
　　第一，CPI上行领先于货币政策收紧大约1-6个月，CPI高点领先货币政策宽松拐点约5-6个月左右。第二，CPI高点与长端利率高点的先后顺序并不明确，2003-2004 CPI高点领先于10年国债收益率，而2007-2008和2010-2012均出现过了CPI高点之后，长端利率继续震荡上行的情况。说明高通胀维持较长时间的阶段，市场预期可能会出现反复。
　　以往货币政策收紧对比本轮“降息”，通胀让位于经济下行
　　央行意外下调MLF利率，原因可能在于CPI走势与经济周期的分化。以往三轮周期中CPI与现价GDP基本同步，CPI上行反映的是经济存在过热风险。而当前CPI持续上行属于供给端冲击，二三季度经济下滑压力延续。因而央行需要权衡经济下行和CPI上行的相对重要性，降息5bp是折中。
　　短期来看，参考以往操作，央行后续可能下调逆回购和SLF利率，其对债券市场的影响将明显偏正面。而且考虑到10月生产资料价格下跌，以及制造业和非制造业PMI均出现下滑，四季度经济企稳的市场预期将逐渐打破。市场焦点可能转向经济下行和对冲政策的相对强弱。预计短期内长端利率可能继续震荡下行。
　　明年上半年CPI处于较高平台，警惕长端利率可能出现“双顶”
　　近期生猪、猪肉批发价出现小幅回调，结合9月生猪存栏下行放缓，猪价走势不确定性上升。生猪存栏跌幅收窄，因价格快速上涨导致的惜售是一个重要原因，将反映到出栏量跌幅扩大。
　　后续CPI走势，“尖顶”之后也许是一个高平台阶段，2020上半年市场预期可能仍会存在反复，届时长端利率可能出现继本轮调整之后的第二个顶。春节前夕是猪肉需求旺季，不能排除猪价短期出现脉冲型上涨的风险。如后续猪价涨幅进入可控阶段，今年12月、明年1月可能是CPI的阶段高点。度过这个尖顶后，可能是一个6个月的高平台期。参考以往周期CPI高点和长端利率高点的关系，届时长端利率可能还会存在一定程度的波动，有可能出现类似2007-2008和2010-2012的“双顶”形态。
　　不过考虑到本轮债牛的基础是稳杠杆大背景之下限制地产的增量融资和基建（地方政府）对应的隐性债务，这种长端利率的短期波动仅是债牛中的一个波段，与今年4月、9-10月存在相似性。
　　风险提示：通胀出现超预期变化。