华金证券-中长期坚守科技消费主线（一）：投资者结构篇-191107

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　　投资要点
　　2019年，科技消费板块更受市场偏爱。1）科技消费大类板块的行情表现明显强于其他板块；2）科技消费大类板块更受机构投资者青睐；2019年二季度机构投资超配比例最高的前三大行业依次为食品饮料、医药生物、电子。
　　投资者结构正在发生变化，外资和养老金正逐渐崛起成为国内机构市场的重要力量。首先，外资已经成为国内机构市场举足轻重的参与者并将在未来发挥更为重要的作用：外资持仓市值规模在国内众多机构类型中排名前三，占当期机构合计持仓市值的23%。海外经验显示，外资流入趋势一旦形成，在没有发生全球性危机背景下大概率不会短期结束。其次，养老金入市已箭在弦上，必将成为国内机构市场的重要参与者：基本养老金入市规模有较大提升空间，仅从当前已签订委托运营协议的养老金规模测算，可能未来短期可期的入市基本养老保险的增量资金约为900亿；同时，年金和个人养老保险可能还有较大提升空间。
　　我们认为，增量资金决定市场方向。首先，国内经验显示，市场投资偏好更可能是由增量资金所主导：回顾2000年至今证券市场机构投资者结构变化，可能可以发现一个有意思的现象，2006-2007年牛市行情，公募基金大发展时期，对应着蓝筹股领涨；2013-2015年牛市行情，私募基金大发展，对应着小盘成长股领涨；当期崛起的投资人风格偏好与市场板块表现呈现了较为明显的相似性。其次，海外经验显示，增量决定方向，在外资持续流入期间外资偏好的行业表现相对更优：日本经验显示外资流入时期偏爱的汽车板块取得了显著超越其余板块的收益率；中国台湾经验显示外资流入时期偏爱的电子板块取得了较为优异的市场表现，涨幅仅次于处于复苏期的房地产行业。从海外外资配置方向来看，具备全球竞争力的核心优势产业是海外资本配置首选。
　　过去经验显示，国内市场上，外资和养老金明显偏爱消费、金融和电子板块。综合外资和社保基金的持仓偏好情况，可能来说，两者之间是有较大共性的；外资和社保基金的持仓重点都是围绕着消费和金融板块，近年增仓重点则都是围绕着电子、通信等为代表的科技板块。而外资和社保基金的区别在于两者对于消费大类板块和金融大类板块中细分板块的偏好不一样，外资可能更偏好于消费大类板块中的家电和食品饮料；而社保基金可能更偏好消费大类板块中的医药；同时，近些年，外资偏好的金融细分板块明显转向非银，而社保则是银行。假如循着外资和社保的配置比例变化去寻找其可能的配置思路，对于外资来说，国内重点配置的银行、家电、食品饮料、电子等可能都是基于全球配置和盈利能力的角度来选择的；对于社保基金来说，重点配置的医药生物和银行行业可能更从发展空间和安全性来选择的。
　　根据海外历史经验对比，1）对于外资流入持续时间，我们认为，目前国内外资流入时间最多只到半程，更大概率是初期；2）部分外资偏好板块在过去持续流入的3年间已经累计较大超额收益，我们认为，未来大概率其中的核心个股依旧会表现更优，但板块整体表现可能会跟随板块景气度周期变化而有所波动。
　　风险提示：海外市场风险、政策不达预期风险、市场系统性风险等。