华福证券-绿的谐波-688017-谐波减速器龙头厂商的崛起路径和成长空间探讨-210928

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投资要点：精密减速器是工业机器人产业链的核心环节之一，是二级市场投资的上乘赛道。

在机器人三大核心零部件中，从技术难度看，减速器壁垒高、突破难度大，均由第三方供应；从成本角度看，减速器占机器人成本36%，是附加值最高的环节；从盈利能力角度看，减速器毛利率最高。

绿的谐波是一家从事精密传动装置生产和销售的高新技术企业，主要产品为谐波减速器、机电一体化产品和精密零部件。

2013年打破外资垄断，成为国内首家量产谐波减速器的厂商，市场份额全球第二（6%），占自主机器人60%份额。

公司财务数据表现亮眼：收入和利润进入快速增长通道；毛利率维持高位（约50%），费用控制合理，盈利能力较强；公司以轻资产模式运营，固定资产周转率高，经营性现金流大幅改善。

我们认为公司客户由自主品牌机器人向四大家族扩张的时机已成熟，并推演了公司的崛起路径。

①短期，依托自主品牌机器人的崛起，进一步提升在自主品牌机器人中的市场份额；②中期，开拓除四大家族之外的全球机器人厂商；③长期，打破哈默纳科（HD）对四大家族的垄断，进入四大家族的供应链，进一步提升全球市占率，预计2030年有望获取30%市场份额。

我们测算2025年谐波减速器市场规模为96.7亿元，2021-2025年CAGR为14.2%；对照哈默纳科，公司未来成长空间较大。

①进军海外，公司来自海外收入占比约为20%（HD为50%）；②品类扩张，公司来自一般工业的收入占比为20%（HD为50%），来自机电一体化收入占比不足5%（HD超过20%）；③公司人均产值不足HD的1/16，随着产能扩张和出货量增长，人均产值有较大提升空间。

盈利预测与估值：我们预计公司2021-2023年归属净利润1.46亿元、2.09亿元和2.97亿元，同比增速78.5%、41.7%和41.5%。

EPS分别为1.22元、1.74元和2.47元。

考虑到谐波减速器景气度高、公司成长空间大、盈利能力强，按2022年业绩给90倍PE，目标价156.6元，给予“审慎增持”评级。

风险提示：工业机器人销量不及预期；下游应用扩展不及预期；公司市占率提升进程不及预期；持股超5%股东减持风险。