华创证券-金山办公-688111-新股定价报告：国产办公领军，科创优质龙头-191109

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　　金山办公是国内领先的办公软件和服务提供商。公司产品主要包括WPSOffice办公软件和金山词霸等，截止2018年底，公司主要产品月活用户数（MAU）超过3.10亿，其中WPSOffice桌面版MAU超过1.20亿，领先其他国产办公软件；移动版MAU超过1.81亿，已覆盖全球超过220个国家和地区，在全球Google Play、中国App Store的办公软件应用市场中排名前列，并持续保持领先地位。此外，公司业绩表现靓丽，近三年营收和净利润复合增长率分别为44.3%和54.6%。
　　商业模式不断优化，从“产品化”向“服务化”逐渐转型。近年来公司主要产品线从桌面产品向多平台全线产品延伸，商业模式从传统办公软件产品使用授权向办公服务订阅、互联网广告推广多模式发展。针对个人用户，以公司产品和办公文档为载体，全面推出会员服务体系，逐渐通过“免费注册用户+周期付费会员”的机制实现用户变现。针对组织级客户，在传统销售使用授权的基础上，逐步过渡到“办公产品使用授权+办公服务订阅”的双模式运作机制。
　　云化与移动化大势所趋，订阅业务成为公司重要增长极。市占率、付费率、客单价则是驱动公司订阅业务增长的三驾马车。1）市占率层面，公司WPS办公软件用户占国内办公市场用户总规模比例不足50%，尚有较大的提升空间，公司有望通过“免费注册用户+周期付费会员”的发展策略，及在移动端的领先优势，进一步提升市占率。2）付费率层面，截止2018年底，公司拥有2.8亿注册用户，而WPS会员和稻壳儿会员付费率仅为2.1%和1.3%，尚有规模较大的免费用户，而对MSOffice盗版用户的转换有望成为关键突破点。3）客单价层面，随着产品成熟度的提升，将逐步推动客单价的提升。我们认为订阅业务的增长短期看市占率及付费率的提升，长期看客单价的增加，据我们粗略测算，订阅业务长期发展空间有望达百亿元。
　　办公软件国产化势在必行，公司迎来绝佳发展机遇。在国际贸易关系愈发紧张的局势下，安全可靠的重要性更加凸显，而基础办公软件是国家安全可靠战略中的重要一环。公司在政企领域已经具有绝对领先的市占率，产品及服务在政府、金融、能源、航空等多个重要领域得到广泛应用。WPSOffice Linux版已经支持龙芯、飞腾、申威、兆芯等CPU，兼容中标麒麟、普华、方德、深度等全部国产操作系统平台，并在国家“十二五”、“十三五”期间的“核高基”多项重大示范工程项目中完成系统适配和应用推广。随着安全可靠体系持续建设，公司面临新一轮发展机遇。
　　投资建议：根据我们核心假设，预测19-21年归母净利润为3.84亿、6.95亿、10.34亿元。我们采用PS和PE两种估值方法进行估值：参考可比公司平均估值，同时考虑公司作为国产办公领军及科创龙头企业，给予一定估值溢价，给予公司2020年15倍PS，对应市值为366.9亿元；给予公司2020年65倍PE，对应市值为451.75亿元。综上分析，我们认为公司合理价值区间为366.9亿-451.75亿元，按照4.61亿总股本计算，对应股价区间为79.6元-100.2元。
　　风险提示：盈利模式的风险；人力成本上升；市场竞争加剧；产品单一及技术升级风险。