天风证券-游族网络-002174-Q3内生显著改善，明年分红比例有望提升，低估值品种-191109

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　　事件：公司于10月22日晚发布三季报：19年前三季度公司实现营收26.42亿，同增0.73%；实现归母净利7.05亿（前期预告为7~8亿，落在靠近下限位置），同增3.29%；实现扣非归母净利6.17亿，同增10.95%。经拆分，19Q3实现营收9.12亿，同增9.11%，环增1.70%，归母净利2.98亿，同增57.11%，环增27.28%，扣非归母净利3.01亿，同增70.08%，环增107.65%。
　　业绩变化主要系：1）《权游》7月10日上线，虽流水表现略低于前期预期，但仍带动19Q3业绩修复；2）《圣斗士星矢》海外上线带动，9月以来海外发行收入有增长，出海发行商排名从之前的20名开外提升到16名；3）19Q3游族合并财务报表的范围发生重大变化，掌淘不再并表，对三季度的收入和利润产生影响；4）19Q3投资净收益为189.74万，公允价值变动净收益为4226.83万。
　　成本分析：19Q3毛利率和净利率提升，主要系《权游》享受直接分成毛利率较高所致。19Q3公司毛利率55.49%，同比上升5.64pcts；净利率32.68%，同比上升10.01pcts。费用分析：费用率同比及环比下降，19Q3四项费用率为27.20%，同比下降5.78pcts，环比下降12.72pcts。
　　可转债到账后，资产负债表质量改善。2019年9月23日游族发行面值总额11.5亿元、期限6年、初始转股价为17.06元的可转债，主要用于网络游戏开发及运营建设项目、网络游戏运营平台升级建设项目和补充流动资金，三季报显示公司：1）货币资金增加8.56亿元；2）偿还短期借款2.22亿元；3）预付款项增加1.69亿元，估计系准备上线的产品的广告投放和新的版权金（如代理产品等）所致。
　　公司积极把握云游戏产业趋势。除云游戏产业联盟（CGIA）探讨前沿技术外，11月7日证券时报消息，游族网络与华为签署合作框架协议，双方将联手开展云游戏合作，共同开拓云游戏行业市场。后续双方将共同推进云游戏解决方案并发布云游戏产品，包括ARM安卓云游戏和PC云游戏等。
　　投资观点：公司三季报接近前期预告下限，但单季度已有所改善，后续《山海镜花》（预计11月底上线）、《少年三国志2》（等待版号）、《荒野乱斗》（年底或明年年初上线）等头部产品表现可期。结合三季报，我们下调公司19年盈利预测值，预计2019-2021年净利分别为11/14/17亿元，对应估值12x/9x/8x，后续持续观察游戏上线情况及投资收益，预计19年内生利润约9亿，同比增长超20%。此外，董事郑家耀提议派息率由10%提高为不低于30%，明年年报分红比例有望提升，且大股东资金面情况不断改善，质押率预计持续下降，公司也在梳理调整。再次重申看好5G商用落地后游戏产业长期发展空间，建议关注低估值修复。
　　风险提示：版号发放不及时导致游戏无法及时上线、已上线游戏表现低于预期、页游流水萎缩、海外推广遇阻、行业监管收紧等风险。