西部证券-宏观专题报告：工业企业利润结构隐含的政策信号-210929

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核心结论营收利润同比延续下行趋势，利润降幅有扩大迹象。

2021年1-8月，规模以上工业企业营收同比增长23.9%，较前7个月累计增速下降1.7个百分点，降幅延续今年4月以来逐月收窄态势。

1-8月，规上工业企业利润同比增长49.5%，较前7个月累计增速下滑7.8个百分点。

两年复合增速为19.5%，较前值回落0.7个百分点，环比降幅有扩大迹象。

量减、价增、营收利润率升幅继续放缓。

为何工业企业利润数据两年复合增速在经历了7月较好的表现后，8月环比再度转而下行，我们利用“量、价、利润率”的方法进行拆解分析。

利润复合增速环比转降主要由于量的缩减和营收利润率支撑作用弱化所致，主因与8月能耗双控政策强化首先体现在生产端有关，而价格层面的反应相对滞后，这造成中下游利润率水平仍在下滑。

行业景气分化加剧：上游向好；中下游承压。

分行业来看，1-8月利润总额两年复合同比增速位居前列的行业主要集中在有价格因子支撑的上游采矿和原材料制造业，其次是装备制造和工业消费品行业，下游的可选消费行业普遍表现不佳，大多数子行业利润同比仅录得负增长，主要受今年调控政策趋紧，地产后周期消费下滑所致。

从环比变化来看，改善幅度较大的行业仍主要集中在上游，和1-7月相比，利润总额两年复合增速环比改善位居前列的有其他采矿、煤炭开采、化纤制造、石油天然气开采等。

工业企业利润结构或隐含了未来两年促消费政策信息。

1）每个“五年规划”中每一年都存在相近的经济目标和节奏基调。

十二五历年各大类行业企业利润环比增速的节奏和幅度相近、十三五历年各大类行业企业利润环比增速的节奏与幅度亦相近，但十二五与十三五各类行业企业利润环比增速的节奏与幅度则有较明显差异。

此外，十二五期间历年4-12月各类行业企业利润环比增速中枢持续下移，而十三五期间历年4-12月各类行业企业利润环比增速中枢持续抬升。

2）“五年政策”期间工业企业利润结构取决于经济发展阶段及政策导向。

其中，十五到十二五期间经济发展阶段主导经济和企业利润结构，十三五期间的企业利润结构隐含了政策倾向。

3）不促消费难以推进双循环与制造业产业升级。

落实“双碳政策”以及全球推广新能源的格局下，上游原材料或继续保持强势，中下游或将长期承受不同程度的成本压力。

十四五期间中国的转型方向是“消费大国叠加制造大国”。

往后看，假若无政策引导，工业企业利润结构或仍以上游占优，叠加下游需求疲软，中游利润进一步受到侵蚀，这一格局有悖于十四五的政策基调。

基于十三五经验，我们预计在转型诉求下，未来1-2年促消费、保中下游行业利润等相关政策有望逐步落地。

风险提示：宏观经济变化超预期；货币与财政政策变化超预期。