东吴证券-帝欧家居-002798-精装修红利兑现，规模优势凸显盈利改善-191110

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　　投资要点
　　增量延续高确定性，拓展客户有望维持高增长。2016-2018年我国精装房开盘套数CAGR高达45.45%，考虑1.5-2年的滞后期，我们预计B端优势龙头的工程订单高增态势有望贯穿2020全年；此外2019年1-8月精装房开盘套数累计增长10.39%、增速有所放缓，但后续精装修渗透率仍将持续提升贡献增量，公司受益于精装修行业红利外，挖掘更多潜在地产客户有望维持高增长。
　　精装修红利兑现，公司业绩高增：受益于精装修市场渗透率提升放量，前三季度公司实现营收41.02亿（+29.47%），归母净利4.26亿（+57.17%），扣非净利3.75亿（+42.07%）。其中Q3单季实现营收16.04亿（+28.44%），归母净利1.93亿（+69.64%），扣非净利1.70亿（+54.31%）。综合来看，公司营收利润环比提速表现均略超预期。其中子公司欧神诺主营瓷砖业务，凭借其夯实的综合实力和领先的发展模式，不断创新求变、快速迭代。随着自营工程市场份额不断扩大，零售业务持续增长，2019年1-9月实现营收37.13亿元（+36.48%），净利润3.76亿元（+38.88%），净利率10.13%，同比增加0.78%。
　　毛利率同比上升显著，费用率微增管控优良。前三季度公司毛利率35.94%，同增1.40pct，系瓷砖业务规模优势凸显及原材料价格下降所致。期间费用率同增0.51pct至24.21%，其中销售费用率同增0.91pct至16.03%，主要系工程业务增长较快带来较多的工程服务费和运输成本；管理费用率同减0.55pct至7.29%；财务费用率同增0.15pct至0.89%。综合来看公司归母净利率10.39%，同增1.83pct。
　　周转环比逐步改善，经营性现金流向好。截至三季度末公司存货6.14亿，较19H1上升0.22亿元，存货周转天数环比下降4.39天至65.09天；应收账款及票据较19H1增2.21亿至22.06亿，应收账款周转天数环比下降2.01天至115.35天，我们认为公司加大工程业务下周转率均环比改善。Q1-Q3公司经营性现金流净额2.78亿，较上年同期上升1.65亿。
　　深化协同效应、整合渠道资源，看好公司长线发展。欧神诺瓷砖在工程端深耕碧桂园等存量客户同时积极开拓其他大中型房地产开发商，为瓷砖业务持续高速发展奠定基础；渠道端扩张高力度，增长渐入佳境。帝王洁具业务借助欧神诺积极开拓卫浴直营工程业务，已与包括碧桂园、雅居乐、龙湖等大型房地产开发商客户建立合作。我们认为公司业绩增长确定性较高，长期看好！
　　盈利预测与投资评级：我们预计19-21年分别实现营收56.20 /69.07/89.67亿，同增30.4% /22.9% /29.8%；归母净利5.53 /7.02 /9.21亿，同增45.3% /27.0%/31.1%。当前股价对应PE为16.99X/13.38X/10.21X，维持“买入”评级。
　　风险提示：房地产调控超预期，行业竞争加剧，精装修渗透不达预期