东兴证券-“不一样的财报解读”系列之2019Q3：大宗商品底部分化-191108

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　　一、钢铁行业：特钢继续引领增长，普钢利润环比再降
　　后环保限产时代，供给弹性显现。2019年1-9月我国粗钢产量同比增长9.01%，从铁元素平衡的角度看增量主要来自两个方面：（1））铁矿石日耗的增长，包括港口铁矿石和流通中的库存铁矿贡献了5个百分点的增量，消化的路径则是新增的高炉产能，包括限产区域复产的高炉、非限产区域高炉利用系数的提升；（2）废钢供给和废钢比的提高贡献了3个百分点的增量。
　　资本开支增速回落，粗钢产量增长放缓。在需求没有继续高速增长空间和去年高基数的背景下，粗钢产量和黑色金属冶炼及压延加工行业的工业增加值增速放缓，同时资本开支增速由2季度末的42.3%回落至28.9%。截止2019年1-9月，国家统计局公布的日均粗钢产量较2018年同比增长8.4%，增速较2季度末的高点回落1.5个百分点。
　　房地产托底需求，总量平衡品种分化。2019年1-9月我国房屋新开工面积累计同比增长8.6%，在基础设施建设投资复苏温和的背景下，建筑用钢需求保持高速增长，以汽车为代表的制造业用钢需求表现疲软。尽管如此，受销售增速放缓和融资端收紧影响，房地产投资向下的拐点已然显现，钢材的主要下游建筑行业的需求将面临增速放缓的压力，预计用钢总需求将大概率见顶。
　　普钢利润环比再降，特钢继续引领增速。受铁矿石成本大幅上涨拖累，2019年1-9月上市钢铁企业的归母净利润同比下降43.8%，但盈利水平绝对值尚可，且运营质量继续改善。受益于下游需求向好，以油气用钢管为代表的特钢企业业绩保持高增长。展望后期，普钢的供需矛盾将逐步显现，盈利水平或继续向下探底，特钢的表现继续优于普钢。
　　建议配置特钢板块，关注高分红的优质普钢。2019年初至今钢铁板块的估值水平已回调至历史低位，悲观预期基本消化，向下的空间非常有限，长期配置价值显现。从行业角度，供给侧改革提高了行业的进入壁垒，行业很难回到过去的状态；从个股角度，优质钢企面对产能出清时有足够的业绩韧性，产能出清后的业绩稳定性较以往更强，估值水平将很难回到过去。建议关注两条主线：（1）配置业绩高增长、有望实现戴维斯双击的特钢细分板块；（2）关注高分红的优质普钢标的。
　　二、能源开采行业：炼化景气下行煤炭行业分化
　　宏观经济承压，能源消费稳定增长。在全球宏观经济下行、中美贸易战打打停停的大背景下，19年前三季度我国能源消费仍然保持了较好的增长趋势。石油、天然气和煤炭消费量同比分别增长7.6%/10.3%/1.9%。
　　竞争加剧，能源开采板块营收增加盈利下滑。19年前三季度国际原油价格维持中位震荡偏弱的格局，油气公司以量补价增大原油产出。板块整体营收5.23万亿元，同比增长6.23%，增速放缓。但与此同时以恒力石化为代表的新增产能的释放也导致行业竞争加剧，板块整体盈利水平有所受损。19年前三季度能源开采板块实现利润总额2983亿元，同比下降14.5%。
　　板块分化明显，能源设备板块利润大增，未来成长趋势明朗。受益于原油价格复苏及国家保障能源安全的需要，油气公司增大上游勘探开发资本开支，能源设备板块显著受益。19年前三季度共实现归母净利润46.72亿元，同比增长接近300%。其中19Q3单季度实现归母净利润24.08亿元，环比依旧增长21.42%，业绩仍在持续向好修复当中。看好进军海外市场、与页岩油气开发相关性更高的油服企业。重点推荐压裂机行业龙头：杰瑞股份。
　　油气价格低迷，石油天然气板块19Q3盈利大幅下滑。19年前三季度石油天然气板块实现营收4.24万亿元，同比增长6.36%。增速明显放缓，自2018年以来首次单季度营收增速低于10%。19年前三季度板块毛利率18.98%，同比环比分别下降2.18/0.26个百分点。实现利润总额1601亿元，同比下降24%；其中三季度单季度实现利润总额436亿元，环比下降33%。新增产能的释放加剧行业竞争，将加速落后产能的淘汰。具有更灵活产品结构和成本优势的龙头企业将充分受益，重点推荐民营大炼化龙头企业：恒力石化、恒逸石化。国家管网公司的成立将快天然气产业链市场化改革，天然气产业将迎来黄金发展期。推荐关注天然气产业链投资机会，受益于管道建设加快的中油工程，以及优质城燃企业深圳燃气。
　　煤价小幅震荡，行业分化强者愈强。19年前三季度煤炭产销同比均小幅增长，吨煤毛利小幅下降。前三季度煤炭板块共实现营业收入总额7092.5亿元，同比增长7.5%；实现归母净利润765.0亿元，同比增长8.9%。产能压减执行力度将决定行业未来景气度，整个行业当下处于分化期初显马太效应，强者愈强将是行业未来的主题。重点推荐业绩有保证、低估值、高股息率的龙头公司中国神华、陕西煤业。
　　风险提示：（1）环保压力大幅放松；（2）宏观经济下滑超预期；（3）供给侧改革有所放松；（4）原材料价格风险。