中泰证券-食品饮料行业周报（第45周）：百亿国窖势头不减，复调龙头天味加速扩张-191110

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　　11月组合：本月推荐组合标的涨跌幅分别为贵州茅台（2.12%）、古井贡酒（-0.25%）、顺鑫农业（4.75%）、青岛啤酒（4.09%）、安琪酵母（1.52%），组合收益率为2.44%。同期上证综指上涨2.03%，组合领先上证综指0.41%。
　　白酒：行业整体受宏观层面影响，把握高端酒确定性增长。本周飞天批价北京约2350元，上海约2330元，深圳约2330-2340元，普五北京约930元，上海约960元，深圳约910元，名酒批价较前期保持平稳，后续价格走势仍将取决于茅台四季度发货情况与直营进展，预计春节旺季来临前价格将保持坚挺，展望明年，我们认为高端酒批价上行空间将有所缩小，一方面茅、五、泸均计划增加供应量，另一方面宏观经济放缓下需求亦将受到一定影响。行业层面，结合我们与老窖交流的行业情况来看，我们认为行业基本面没有发生变化，仍将维持挤压式增长，行业确实会受到宏观层面影响，主要来自两方面：第一，总量经济影响滞后，传导到企业大概需要半年到一年；第二，政策因素影响较大，历史上白酒大级别调整主要是政策风险所致。高端白酒受影响相对较小，因为高端消费、送礼存在刚需属性，因此只是增速放缓，但增长势头不变，我们建议放低预期收益率，把握高端酒确定性增长带来的稳健收益。
　　泸州老窖：国窖过百亿后势头不减，特曲换装升级静待价值回归。本周我们调研了泸州老窖，重点信息总结如下：1）高档酒方面，前三季度国窖收入增速预计约35%以上，占比继续提升，是公司收入增长的主要力量。当前国窖销售口径收入已突破百亿，三季度动销不错，主要是提价预期导致经销商拿货更积极，库存保持约两个月左右的良性水平，批价大部分市场在800元左右，相比中秋略有提升，后续提价仍将延续跟随策略。目前已逐渐进入春节备货阶段，预计国窖仍是明年收入增长的主要来源。公司目前基酒储备充足，目标2020年销量达到1.5万吨，2025年达到2-2.5万吨；2）中档酒方面，前三季度公司中档酒收入增速预计不到20%，主要是特曲换装升级进行了停货，第十代特曲将于11月推出，预计短期提价可能对销量产生影响，但公司将致力于实现特曲价值回归，60版仍聚焦团购渠道，预计增速约30%，窖龄酒预计保持个位数增长。我们认为，公司发展战略清晰，短期内国窖快速放量支撑公司业绩，长期特曲价值回归将形成双轮驱动，我们预计全年收入增速有望略靠近全年规划上限，在提价和产品结构提升的驱动下利润表现有望更佳，继续重点推荐。
　　顺鑫农业：短期看覆盖率提升，中长期看结构升级。本周我们调研了顺鑫农业，重点信息总结如下：1）分产品方面，目前低档酒占公司收入的60%以上，增长主要来自于蚕食地产酒和竞品的市场份额，目前白牛二仍然以提升市场覆盖率和占有率为主，在此基础上继续优化产品结构（如中国梦产品一年时间在江苏市场做到20多万箱）；2）分市场方面，前三季度北京和外埠地区均取得双位数增长，预计外埠增速更快，目前北京地区占比不到30%，初步全国化已经形成，后续继续树立样板市场，从过亿市场中培育3-5亿市场；3）业绩方面，公司三季度业绩下滑原因有二，一方面公司提前投入了四季度春节旺季的宣传费用，另一方面支付了冬奥赞助费、世园会赞助费等费用；4）毛利率方面，公司三季度毛利率下滑一方面是低档酒增速更快，另一方面是包材等原材料价格上涨所致，未来毛利率有望随着产品结构的优化而提升。我们认为，公司当前在低端酒市场占有率仍低，公司产品结构梯次逐步上移趋势显著，未来20-50元价位产品是重点发展方向，公司有望凭借渠道下沉壁垒+品牌优势+自然动销模式持续收割地产酒和竞品的市场份额，三季度业绩波动不改长期发展趋势，继续重点推荐。
　　天味食品：短期波动因素消除，静待收入增速回升。（1）短期产能瓶颈解除，市场投入力度加大。公司三季度收入增长放缓主要受产能制约，一方面募投项目技改影响产线运作，另一方面今年旺季生产人员招聘较慢。目前技改已实施完毕，预计不会影响四季度生产。明年泡制品车间新增产线+募投项目投产，预计2020年产能可达到15万吨。公司三季度销售费用率上升明显，主要系加大业务宣传费、广告费投入，今年重点投放终端，后续将逐步加大广告投放力度，四季度费用预计保持稳定。（2）聚焦大单品，持续推出新品。前三季度手工牛油火锅系列收入为1.7亿元，同比增长66%；老坛酸菜鱼收入预计为1.7亿元，同比增长67%；青花椒鱼收入预计为6000万，同比增长28%；小规格大红袍预计收入为1.3亿，同比下滑10%；大规格大红袍收入预计为1.2亿，同比增长10%。今年上市13款新品，其中三款小龙虾调料前三季度贡献收入预计近4000万。公司将持续打造大单品，好人家手工火锅、老坛酸菜鱼作为战略大单品收入占比预计达35%左右，仍具较大的增长空间；其次是青花椒鱼、大小规格大红袍三大单品；培育大单品包括麻辣香锅和小龙虾调料。（3）重点开拓华东华南新兴市场，深耕西南华中基地市场。华东、华南经济发达、基数小，公司重点开拓后迅速增长，2019Q3华东和华南销售收入分别增长23.57%和31.57%；西南、华中优势市场进行渠道下沉，2019Q3分别增长24%和3.76%。此外西北市场增长5.57%，华北增长5.6%，东北持平。（4）Q3经销商增长明显，明年将贡献显著增量。单三季度经销商渠道增长13.04%，定制餐调增长8.27%，电商增长63%，外贸渠道增长90.40%。公司单三季度经销商增长明显，净增加经销商172家，对今年贡献有限，明年将逐步起量，同时预计明年经销商将保持净增长200家左右的水平。电商渠道明年开始重点打造、充分赋权，从宣传为主转向起量。（5）公司着力引进人才，核心岗位中层薪酬较高，后续有望增强激励。
　　千禾味业：产能扩张稳步推进，持续聚焦零添加产品。（1）聚焦调味品，核心打造酱油食醋两大品类。新一期扩产项目公布后，公司酱油产能将达到62万吨，醋产能13万吨，收购恒康金山寺后食醋产能有望接近20万吨。其余品类料酒产能5.5万吨，蚝油和黄豆酱分别规划3万吨主要供应餐饮渠道。（2）继续聚焦零添加产品。前三季度零添加酱油收入2.77亿，同比增长43%，占比49%；高鲜酱油收入1.27亿，同比增长66%，占比23%。零添加醋收入1.17亿，占比78%，同比增长15%。料酒收入5700万，同比增长44%，其中零添加料酒5000万，同比增长39%，占比88%。今年公司料酒品类开始进入华东市场，主要通过酱油带货。（3）期待金山寺整合后放量。公司收购恒康金山寺品牌后，设备、工艺全部更换，并对包装、设计进行改进，整合渠道。（4）餐饮渠道仍需持续培育。1-9月餐饮渠道收入700万，去年同期500万，低于预期。公司餐饮渠道客户分三类，一是连锁大B特通部，如海底捞；二是三全、思念、姐弟俩等工厂客户；三是餐饮流通，要依靠经销商。公司现阶段持续打造餐饮渠道千禾东坡红产品，追求性价比+功能性，团队人员持续调整融合，期待3-5年取得一定成效。
　　三全食品：机制改革控费提效，绿标业务快速增长，利润弹性较大。近期我们调研了三全食品，几点变化总结如下：1）公司董事长回归管理一线，大刀阔斧改革组织架构及考核机制，激活员工积极性。组织架构上公司执行事业部制，红标事业部负责零售市场开发销售推广，绿标事业部负责餐饮市场，独立运营，分开考核。考核机制为“3+1”，3是创造绩效的部门生产（考核制造费用），渠道（考核收入及销售费用率），市场（考核产品研发和推广速度、市场费用效率），1是中后台是服务部门（控费提效）。目前改革效果较为显著：绿标餐饮事业部：从2018年到今年以来，收入增长预计一直保持40%以上，员工绩效奖金充分市场化，积极性极大释放。红标零售事业部：目前品类调整，逐渐砍掉低利润率产品，推广新品，控费提效是第一目标，2019年属于调整的一年，收入增速预计小负或者保持平稳，利润率不断提升。2）餐饮市场发力，产品品牌+产能+供应链运营保证快速扩张。根据公司公告，19H1餐饮渠道占比12%，餐饮收入3.65亿元，同比增长42.5%，净利润0.24亿元，同比+130.6%，根据渠道调研，三全餐饮渠道19Q1-Q3收入一直保持40%以上增长，其中经销商占比90%，大客户定制占比预计10%。餐饮渠道低毛利率、低销售费用率，整体净利率好于红标零售业务，未来餐饮持续发力，有望进一步带动净利率提升。3）利润考核导向下，业绩释放弹性较大。公司前三季度收入42.1亿，同比+0.4%，归母净利润1.2亿，同比+30.3%。19Q3收入11.7亿，同比+4.8%，归母净利润2782万元，同比+280.3%，业绩环比改善明显。19Q3毛利率31.3%，同比比-1.2pct，主因原材料涨价，目前公司产品涨价对冲成本压力+结构升级调整，预计未来毛利率稳定。19Q3销售费用率26.2%，同比-1.4pct，在利润考核导向下，公司19Q3利润率同比+1.7pct至2.4%，前三季度公司净利率2.77%，未来有望提升至5-10%合理水平，利润弹性较大。
　　广州酒家：餐饮塑品牌，月饼收入稳健、速冻不断发力。1）收入保持稳健增长。公司19Q3营业收入14.57亿元，同比+19.19%，其中月饼收入10.3亿元，同比+14.9%，一是月饼销量小个位数增长，预计部分产品提价贡献5%；二是中秋提前错位效应，2018年月饼部分确认在Q4，2019年中秋提前，低基数驱动；三是并表陶陶居带来小部分月饼贡献。19Q3速冻收入1.39亿元，同比+增长51.1%，环比前三季度增长31.4%提速，一是18Q3产能受限低基数，19Q3产能较充足驱动收入提速；二是公司经销渠道稳步开拓驱动，预计未来速冻持续保持30%以上较快增长。19Q3腊味酥饼等其他收入1.19亿元，同比+45.7%，比前三季度收入增速24.4%提速明显，主因粮丰园和德利丰产能改造释放驱动。2）餐饮稳步扩张，并购陶陶居提升品牌价值。19Q3公司餐饮收入1.62亿元，同比+12.4%，19H2深圳门店预计开业，业绩稳健。关于陶陶居的整合，陶陶居主攻省外扩张，广州酒家专注省内扩张，餐饮业务稳健增长。月饼业务未来高中低端三条线发力，广酒、陶陶居打造品牌价值，定位中高端，粮丰园定位低端月饼，充分发挥品牌协同效应。3）经销商稳步增加，加快省外速冻业务扩张。公司前三季度经销商656个，增加143个，19Q3经销收入增长23.4%，前三季度经销收入增长22.76%，保持稳健。区域加大华东、华中市场的销售覆盖，前三季度省外收入增长44%，持续发力。4）管理费用率上升较多影响利润释放，预计未来费用率趋向平稳，利润释放可期。19Q3公司扣非净利润2.59亿元，同比+10.85%，主因管理费用和研发费用影响。18Q4公司提升员工公积金缴存比例，基数效应影响19Q3管理费用率（不含研发）同比提升1.1pct至8.4%。同时研发费用2145万元，同比增加较多。展望未来，我们预计19Q4管理费用率平稳，基数影响消除。未来看好速冻放量驱动收入高增长，利润稳健释放。
　　投资策略：近期消费总体表现稳健，茅台价格的回落也实属正常，我们了解茅台的开瓶率比较高，无需过多担心社会库存。中长期来看，行业结构性机会依旧明显，我们长期最看好高端白酒。重点推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、古井贡酒、口子窖、顺鑫农业、洋河股份、山西汾酒等；啤酒板块行业拐点已现，持续推荐华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒；食品重点推荐中炬高新、元祖股份、海天味业等，保健品行业建议关注汤臣倍健，肉制品行业积极关注龙头双汇发展等。
　　风险提示：三公消费限制力度加大、消费升级进程放缓、食品安全。