中泰证券-有色金属行业周报：全球新能源汽车“政策呵护”依旧，关注钴锂行业底部不断夯实-191110

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　　投资要点
　　行情回顾：本周，A股整体反弹，有色板块表现分化明显，跑输上证综指0.01个百分点，钴锂板块表现亮眼。商品市场，中美贸易磋商稳步推进，英国脱欧期限延迟至明年1月份，避险情绪急剧降温，此外美联储显示出鹰派倾向，降息概率有所降低，黄金价格大幅回落，Comex黄金价格环比下跌3.75%。全球宏观经济短期或存韧性，流动性宽松预期较强，基本金属价格短期反弹，LMEX指数环比前周上涨0.3%。小金属价格普遍下跌，需求端疲软成为普遍原因：消费淡季预期导致海外钴短期震荡；锂价继续走低，但停/减/关产频频，价格进入底部中枢明确；缅甸进口窗口重新打开，供需双弱压制稀土价格表现；钨同样由于需求未见回暖继续回落――MB钴（标准级）、MB钴（合金级）、金属钴较上周下跌0.8%、1.6%和2.1%；工业级氢氧化锂、电池级氢氧化锂价格分别下跌1.7%和0.8%，氧化镨钕、氧化镝分别下跌2.4%和0.6%，APT和钨精矿分别下跌2.2%和3.4%。
　　【本周关键词】：中美贸易磋商稳步推进，国内降息5BP，新能源汽车销量同比大幅下滑
　　宏观“三因素”总结：全球需求仍处下行轨道，2019年全球处于基钦周期最后一撇位置，全球持续降息宽松和逆周期调节，具体本周变化：①中国，央行MLF降息5BP，货币政策延续宽松：央行开展MLF操作4000亿元，中标利率为3.25%，较上期下降5个基点，这也是自2016年以来时隔近4年首次调降MLF利率，MLF利率下调将会引导LPR下行，进而降低实体经济的融资成本，此外国内CPI超预期上涨，但剔除食品类后均为通缩，结构性通胀不会干扰货币政策；②美国，经济仍处于“抵抗式回落中”，货币政策继续宽松的趋势没有发生改变：美国经济数据短期或存韧性，10月ISM非制造业PMI报54.7，超出预期53.5；但是美国制造业数据仍然较为疲软，10月制造业PMI仍在荣枯线以下，美国9月工厂订单环比连续两个月处于负值区间，11月密歇根消费信心指数不及预期，货币政策长期仍将继续维持宽松；③欧洲，英国脱欧时间表向后延期，欧元区经济持续低迷，10月30日，欧盟27国完成批准英国脱欧推迟至2020年1月31日的正式程序，但无协议脱欧的风险仍然存在，此外欧洲经济持续低迷，10月PMI继续跌破荣枯线，英国脱欧也势必对本就低迷的欧洲经济造成负面影响，边际宽松货币政策等逆周期调节，存进一步蔓延之势。
　　钴：现货价格短期有所回调，但回调空间不大；更重要的是中长期来看，消费电子与新能源汽车带来需求增长趋势，与海外供给减产形成周期共振，我们仍维持钴供需在未来一年或将剧烈“扭转”的判断，目前处于第四轮上涨周期的前半段。1、钴现货价格短期回调不改长期上涨趋势，10月新能源汽车销量同比下滑45%，市场普遍担心钴锂下游需求疲软，钴现货价格短期回调，但根据工信部起草的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035）》（征求意见稿），到2025年，新能源汽车销量占当年汽车总销量的20%；到2030年，新能源汽车销量占当年汽车总销量的40%，按照2018年汽车销量（约2800万辆）进行计算，2025年、2030年新能源汽车销量可达到560和1120万辆，2018-2025年CAGR为24%，2025-2030年CAGR为15%，此外据路透社资讯，德国有计划在2020年起将插电式混合动力车的补贴从3000欧元提高至4500欧元，新能源汽车长期发展趋势仍然向上；2、供需共振，20-21年或将发生趋势性扭转：由于Mutanda停产时间为2020-2021年，因此对2019年实际供给影响不大；但由于Mutanda停产计划的施行，以及新能源汽车和消费电子需求的继续攀升，供需格局或将大幅改善，20-21年供需结构或将趋势性扭转；3、历史周期角度，钴当期处于第四轮上涨周期的前半段：钴历史上往往拥有十年以上大周期，需求变革是价格上行的核心驱动，而由于供给高度集中，往往伴随着供给共振，16-17年或许仅仅是上行周期的前半段――全球电动车的爆发& 5G“换机潮”，将引起的需求端的“新”变化，后续空间可能会更加广阔。
　　锂：西澳矿山“出清”信号不断，锂价已进入底部中枢。与钴价类似，锂价近一年走势以单边下跌为主，碳酸锂（电池级）、氢氧化锂（电池级）较2018年高点下跌了近60%，目前价格已经跌至成本线附近，近期行业的底部特征也是不断出现：1、由于现金流的压力，高成本矿山Bald Hill宣布破产重组；2、Galaxy表示将缩减其Mt Cattlin的运营情况，预计其开采量减少约40%，并将全年的产量指引从之前的21万吨/年削减至19.3万吨干精矿；3、Lithium Americas将Thacker Pass锂矿预算由5.81亿美金削减至4亿美金，并将目标产能规模缩减1/3（约1万吨）；4、澳大利亚矿业公司Mineral Resources与Albemarle Corp成立的合资公司MARBL宣布，决定暂停Wodgina项目的运营，Wodgina项目设计锂精矿产能75万吨，三季度完成了3300吨锂精矿试样发货，未来计划配套5-10万吨氢氧化锂产能；5、2019年第三季度Pilbara开始削减产量，未来生产计划将根据市场情况进行调整，2019年Q3生产锂精矿2.13万吨，环比下降67%。我们认为在未来可以看到更多格局重塑的事件，同样受益于全球电动车的爆发& 5G“换机潮”，锂供需格局同样也将明显改善。
　　贵金属：避险情绪降温、美联储显示出鹰派倾向，黄金价格大幅回落，短期或将继续承压。但美国经济“抵抗式”回落明确，制造业较为疲软，当前我们仍维持实际利率趋势回落，金价上行周期仍未走完。周内，中美贸易磋商稳步推进，英国脱欧期限延长至明年1月份，避险情绪急剧降温，此外美联储显示出鹰派倾向，黄金价格大幅下跌3.75%，但风险事件并非影响黄金价格的“长期变量”，美国经济“抵抗式回落”明确，制造业数据仍然较为疲软，10月ISM制造业PMI继续跌破荣枯线，工厂订单环比继续下滑，且我们更为看重真实收益率长期变动方向，美国经济自18年Q4见顶、5月底以来美国的先行指标等均指向经济趋势回落，持续降息或不可避免，我们认为真实收益率下行趋势不改，当前时点，金价上涨处于经济回落的第一阶段――交易国债收益率下行，维持前期观点，金价上行周期仍未走完。
　　基本金属：全球宏观经济短期或存韧性，宏观情绪有所改善，基本金属价格短期反弹，库存仍将继续去化，关注处于中周期起点的电解铝。1、电解铝：国内电解铝社会库存约85.3万吨，较前周减少1.7万吨，本周氧化铝、动力煤价格出现回调，吨电解铝盈利恢复至846元；2、铜：智利抗议事件不断发酵，矿山供给端趋紧导致TC承压，10月下游开工率继续回升，但基本面压力仍然较大，库存继续去化；3、锌：精矿供需变化不大TC持稳，短期小幅累库；4、锡：供给端停产不断，锡精矿价格继续上涨，静待需求的明显变化。综合来看，我们更为看重产业格局以及周期的变化，中长期来看，“电解铝产能红线”―― 4500万吨左右，2020-2021年有效产出3900-4000万吨一线，行业格局将会是“产出顶、库存底”，而一旦需求预期得到进一步改善，电解铝进入景气周期将在所难免。
　　投资建议：我们建议围绕不变的趋势和产业逻辑做选择：
　　1、钴锂：嘉能可Mutanda将在2020-2021年修缮停产，5G“换机潮”或带动消费电池正增长，较小的需求增长便将使得钴供需结构发生“剧烈”逆转，短期旺季需求边际改善，年内或仍以震荡反弹为主，但中长期来看，消费电子与新能源汽车带来需求长趋势，与海外供给减产形成周期共振，目前处于第四轮上涨周期的前半段；西澳矿山“出清”不断，关停/减产底部信号愈发明确，需求定方向，锂也或将与钴一起迎来供需结构的明显改善。
　　2、全球经济下行及宽松周期延续，美国经济“后见顶、后见底”并趋势回落，带动实际利率趋势回落，当前金价上涨处于经济回落的第一阶段――即交易国债收益率下行的投资时期，黄金上行趋势并未发生根本改变；
　　3、而从中长期来看，电解铝和钕铁硼磁材也需要给予关注――电解铝“产能红线”推动行业格局演绎为“产出顶、库存底”，位于中周期起点；钕铁硼磁材行业有望随着新能源车产品导入并放量，或迎来新一轮景气周期。
　　4、核心标的：寒锐钴业、天齐锂业、赣锋锂业、正海磁材、中科三环、紫金矿业、中国铝业、云铝股份、山东黄金、湖南黄金、盛达矿业等。
　　风险提示：宏观经济波动、进口以及环保等政策波动带来的风险，新能源汽车销量不及预期的风险等。