华创证券-交通运输行业2020年度投资策略：海外经验，本土实践-191110

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　　2019年年度策略提出护城河策略框架：需求潜力定行业，护城河要素选公司；中期策略进一步提出消费视角看交运，正值潜力释放期。本次2020年度策略中，我们希望从海外经验看本土实践：两个维度，其一是海外明星公司的商业模式及发展历程对国内公司的借鉴，其二是海外资本市场在各阶段对明星股的反馈，希望能对国内市场投资带来参考。
　　机场：泰复盘国机场十年40倍涨幅，上海机场市值具备提升空间。1、泰国机场是典型国资+外资锁定的泰国核心资产，其下辖六家机场，几乎垄断了泰国出入境流量口，而旅游业又是泰国支柱产业；旅客吞吐量增速看，韧性足，近十年复合增速12%。从利润表看，收入增速与业务量增速基本一致，而极度克制的固定资产投资以及相对更低的人工水平，使得十年成本增速仅5.4%，利润增速远超收入（10年复合49%，近5年复合23%。）2、回溯股价：典型盈利与估值双升，净利润由09年1.5亿人民币增长至18年53亿，增长34倍，估值由20倍增长至目前近40倍。分阶段看：09-16年：业绩提升驱动；2017年以来：非航预期（免税重招）推动估值提升。3、我们对比上海机场与泰国机场：核心资产属性上，泰国机场略胜于上机；但上机经营环境的稳定性、以及免税增长的潜力则好于泰国；从公司治理角度，泰国机场极其克制的资本开支一定程度铸就了成本优势，但上海机场凭借管控得力亦使得成本可控。两者接近的盈利水平，各有千秋的管理与经营环境，但估值的显著差异。4、上海机场具备市值提升的空间。颜值经济黄金时代开启下机场免税业务的明显受益；近期来看，上海机场近期股价的回调因素来自对免税增速放缓以及卫星厅投产后的成本担忧，我们认为地区航线的影响在冬春季后或减弱，而中日航线的放量，以及未来浦东时刻上调的可能，均对未来免税客流的增长带来新支撑；此外三季报看转固金额120亿左右，明显低于此前预算，由此也带来成本可控。我们给予上海机场一年期目标价94元，1800亿市值；而中长期依旧看好上海机场2025年达到2400-3000亿市值。
　　快递：复盘联邦快递三十年最高50倍涨幅，探索顺丰棋局。1、复盘联邦快递：发现美国市场在公司打造并独立Gound地面服务这一高营业利润率及高业务量增速业务后的十年时间里给予了持续的估值提升及明显超额收益。对顺丰可借鉴的2点：一是空中优势，孟菲斯的助力；二是Gound业务，更接地气，联邦快递在该业务上采取了区域合伙制的方式以融合入电商的潮流。2、探讨顺丰棋局，我们认为：棋局一即在于公司再度发力电商件市场的特惠专配产品，有FDX到发展地面业务的意味，而我们认为这或许在未来成为公司独立的持续增长点；棋局二是公司鄂州机场2021年投产后，时效件领域的高壁垒，轴辐式枢纽网络的降成本，以及对产业集群的憧憬。3、投资建议：参考联邦快递，当前业务量与毛利率回升阶段是较好的投资期。
　　航空：差距即空间，潜力仍在。1、中美航司巨大的单机收入背后是供需结构以及主基地机场份额的差异。2、料均值回归之路将开启，航空板块预计可实现超额收益。三大航中优选国航，而吉祥业绩拐点之际市值仍明显低估，长期看好春秋航空的稳定成长。
　　风险提示：经济大幅下滑、油价大幅上涨、人民币大幅贬值。