新时代证券-2020年物价展望：增速中枢抬升，结构从分化到收敛-191110

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　　2020年CPI展望：增速中枢上台阶，结构从分化到收敛
　　回顾2019年，受供给收缩影响，对CPI增速回升贡献最大的是猪肉和水果。展望2020年，CPI增速中枢将继续上台阶，结构从分化到收敛。我们将CPI拆分为食品、核心CPI和原油三个分项：（1）猪肉价格远未到拐点，将继续带动食品价格上涨，此外关注猪肉价格上涨的外溢效应以及猪肉权重变化。（2）经济企稳或带动核心CPI增速回升。（3）原油价格中枢或回升。
　　2019年，物价指标出现分化：食品与非食品、核心CPI与CPI，到了2020年，物价指标可能从分化到收敛，进而带动CPI增速中枢上台阶。
　　2020年PPI展望：增速中枢抬升
　　（1）全球经济或在2019年底至2020年初企稳。随着全球共振去库存，全球经济体很多重要指标已经下降至2016年的低点甚至更低，在当前时点，全球经济离企稳可能已经不远。全球制造业PMI在2019年8-10月持续回升，从领先指标来看，未来全球制造业PMI有望继续回升。同时，发达经济体PMI降幅趋缓，新兴经济体PMI持续回升至扩张区间，或与降息有关，因为货币政策对新兴市场来说空间大，还比较有效，发达经济体结构性因素相对多一些，未来有可能是以中国为首的新兴经济体率先企稳，然后进一步带动发达经济体企稳。由于PPI是可贸易品价格指标，OECD国家PPI增速与中国PPI增速走势基本一致，如果全球经济能企稳，PPI增速也将止跌回升。
　　（2）翘尾因素拖累减弱。PPI增速从2018年全年的3.5%下降至2019年前10月的-0.2%，很大程度上与翘尾因素回落有关。2020年PPI翘尾因素拖累大概率减弱，假定2019年11-12月PPI环比维持在0.1%不变，则2020年PPI翘尾因素将小幅回升至0.2%。
　　（3）油价中枢可能回升。影响PPI增速最重要的两个品种是原油和螺纹钢，受油价下跌影响，石油行业PPI增速从2018年的16.6%下降至2019年前三季度的-1.7%。基于上文我们对油价的展望，2020年油价中枢抬升，油价同比增速转正，对PPI增速拖累将明显减弱。
　　PPI增速止跌回升可能导致：（1）推动企业补库存。（2）不再拖累企业盈利，并与减税降费政策共振，带动企业盈利改善。（3）改变债市多头关于PPI通缩的逻辑。
　　风险提示：货币政策转向