国盛证券-固定收益点评：为什么市场会低估CPI？猪肉权重可能被动上调至4%-191110

《国盛证券-固定收益点评：为什么市场会低估CPI？猪肉权重可能被动上调至4%-191110（6页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《国盛证券-固定收益点评：为什么市场会低估CPI？猪肉权重可能被动上调至4%-191110（6页）.pdf（6页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　CPI  3.8%，比市场预期高0.4%，两个公式理解预期差的来源
　　市场预期系统性低估了猪肉环比涨幅对CPI的拉动效应。值得注意的是，CPI猪肉分项在9月和10月环比分别涨19.7%、20.1%，相差无几，但对CPI的拉动效应分别为0.65%和0.79%，相差幅度达到0.14%。这背后是猪肉分项环比权重的提升。对此，我们可以拆分为两个问题：
　　第一，两个权重的区别。CPI中猪肉分项，对应并非一个权重，而是可以分为同比权重和环比权重。环比权重的波动性大于同比权重，8-10月猪价环比涨幅较高，对应估算的CPI猪肉分项环比权重依次为2.76%、3.30%和3.95%，逐月攀升。根据公式外推，11月可能进一步提升至4.7%左右，是猪肉同比权重2.4%的接近两倍。
　　第二，两个权重的关系。同比权重和环比权重，可以通过对CPI同比拉动效应和环比拉动效应联系起来（具体见正文公式）。
　　10月CPI猪肉环比涨20.1%，但对CPI环比拉动高达0.79%，高出我们此前认为的0.4-0.5%。这0.3-0.4%的预期差主要来自于对猪肉权重的误判。当前再用2.5%左右的猪肉权重估算CPI，将严重低估CPI的波动。
　　猪价大涨之后，波动率可能有所上升
　　连续大涨3个月之后，猪价走势不确定性上升。9月生猪存栏跌幅收窄，补栏可能不是唯一原因，价格快速上涨导致的惜售是另一个重要原因，会反映到出栏量跌幅扩大。猪价高涨也导致需求减少，消费者转向相对猪肉便宜的鸡肉和鸡蛋，或价格差距越来越小的牛羊肉。在“惜售”与替代效应增大的情景下，根据历史出栏数据所计算的供需缺口，其对未来价格的指示意义有所下降，后续猪价走势不确定性大增。
　　结构通胀可能并非货币政策硬约束，但易引发预期波动
　　10月CPI大超预期之后，市场对后续CPI的预期再次调高，需警惕后续CPI波动率上升。在CPI破3.5%之后，受低基数和春节错位影响，11月至明年1月CPI可能继续攀升。但同时需要注意的是，CPI持续走高的同时，如猪价波动率上升，对应地，猪肉的高权重可能导致CPI的波动率也明显上升，从而引发通胀预期出现大幅波动。
　　风险提示：CPI权重计算存在误差。