民生证券-餐饮旅游行业周报：凯撒参股布局免税业务，关注低估值景区＋航空-191111

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　　报告摘要：
　　本周（20191104-20191108），主要大盘指数上证综指/深证成指/沪深300分别+0.2%/+0.7%/+0.5%，申万休闲服务指数/申万交运指数分别+0.8%/0%。
　　本周观点
　　免税：凯撒布局免税产业链，预计国旅全年完成40亿业绩概率较大。（1）继参股中出服天津港免税店后，凯撒近期再次通过参股中出服江苏店20%股权，并在海南设立免税公司（注：经营范围为投资及资产管理；项目投资；企业管理咨询；商务信息咨询）向上游免税行业布局。根据现行政策，目前国内免税业务仍仅允许由持牌企业经营，而多数免税运营商在进行业务扩张时多数会采取释放少数股权，与有协同效应的公司合作的策略，以提升经营效率。由于凯撒本身作为国内出境旅行社龙头之一，本身具备较多流量，未来双方合作或主要以引流变现的路径为主，对于提升中出服免税店的经营效率以及凯撒本身的产品质量均有积极意义。此外，中出服目前正处于扩张阶段，已有3家市内进境免税店、2家机场进境免税店、1家口岸进境免税店，预计2019-2020年仍有7家进境市内免税店有望陆续开业，未来凯撒与中出服的股权合作或仍将持续，惟短期利润体量贡献可能相对有限。（2）预计Q4京沪机场免税销售增速放缓，但对国旅业绩影响有限，白云及三亚在促销力度加大背景下，销售增速有望加快增长，但毛利率或将受损。我们假设Q4国旅整体免税销售增速放缓至10%，且毛利率降至50%的前提下，若其他费用率不产生较大变化（资产减值准备预计与去年同期相同），则全年扣非净利预计在40亿以上。未来重点关注：（1）免税龙头中国国旅自身运营效率提升，包括线上新零售业务的拓展+与白云机场形成经营合力，扩大在机场免税店中利润率较高的白云机场内的销售规模；（2）国人市内免税政策放开进度。
　　机场：机场业绩短期承压，估值回落后有望为长期布局提供契机。机场板块近期回调较多，主要因上海机场受地区旅客影响，免税销售增速放缓；白云及深圳机场Q3业绩增速均低于市场预期，且前期估值高企，短期股价承压。展望Q4，我们认为：（1）上海机场在地区旅客吞吐量下滑+卫星厅投运背景下，免税销售增速承压叠加折旧成本增长，业绩或将触及未来数个季度的低点，但长期而言上海机场投资价值并未受损，2020年夏秋航季后时刻容量仍有提升空间，因而近期估值回落恰好为长期投资者以合理价格介入提供契机；（2）白云机场Q3业绩低于预期，主要受有税商业纠纷拖累和成本费用一次性增长影响。其中，有税商业在原商户退租后，已及时开启招标，预计Q4有税收入将有一定恢复；Q3成本费用环比增长主要受工资总额一次性计提及维修费增加影响，预期Q4影响将有所减小。但白云Q3免税销售增长依旧强劲，与合作伙伴中免合力做大做强白云免税目标明确，未来在联合营销加强、经营面积释放等利好下，白云免税经营有望不断爬坡向上，目前单月免税销售额已近2亿元。（3）深圳机场：Q3业绩同样低于预期，受广告业务放缓及人工成本增长困扰，但未来受益于先行示范区建设背景下带来的行政性因素改善，以及深圳市财政投入不断增加，我们认为深圳机场国际旅客增速仍将维持较快增长，考虑明年底深圳机场免税招标即将重启，市场对其非航业务价值的认知有望重构。
　　航空：供需结构持续改善，航空板块配置意义显著。从供需两端看，仍有较多利好因素支撑供需结构改善：（1）供给端：737Max停飞对供给的影响仍将持续，短期新的飞机引进和租赁计划对供给的增速影响极为有限。同时，随着民航局于2020年实施新的CCAR-121-R5，机长飞行时长将受限（1000小时降至900小时），从而对航班量供给进一步带来压力；（2）需求端：需求端降速始于4Q18，整体而言4Q19对应的基数较低，因而在近期公商务需求企稳+减税降费+去年低基数背景下，判断Q4民航需求增速仍有较大概率企稳。此外，2020年1月同时叠加春节和元旦，预计单月平均票价将现反弹，有望进一步强化市场对行业需求企稳复苏的预期。整体而言，我们认为当前航空股估值进入历史底部区间，配置意义显著，推荐中国国航、东方航空、南方航空。
　　投资建议：
　　结合货币政策转向稳健略显宽松和行业基本面，我们建议首要关注：（1）长期行业空间可观，但当前股价受宏观经济放缓抑制明显的个股。一是估值接近底部区域，有望迎来“困境反转”的航空、酒店板块，推荐南方航空、中国国航、东方航空，建议关注首旅酒店、锦江酒店；（2）增长确定性强，空间广阔的免税行业上下游，推荐中国国旅，机场板块等待估值回落后提供长期投资价格；（3）具备外延空间的景区股，推荐宋城演艺、天目湖、峨眉山A。
　　风险提示
　　经济下行拖累国内免税销售不及预期；国人市内免税政策落地进展低于预期；油汇负向波动。