中泰证券-物管行业专题：对标海外龙头看国内物管公司的发展空间-191111

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　　我国房地产广阔的存量市场为物管行业提供了充足的发展空间，而高频刚需的服务性行业又具有抵御经济周期波动的防御性特点。受益于物管均价提高、政策环境支持、外包及智能管理系统提高行业运营效率，当前行业整体处于成长红利阶段，行业集中度加速提升，我们需要寻找扩张能力强、业务结构优化、成本控制能力强的企业，而具备以上优势的多为龙头企业。目前行业竞争格局尚未定型，龙头企业可以：1）利用资金优势开展收并购，扩大管理规模并提升经营效率；2）利用资源优势引进人才，推动技术创新与应用；3）利用上市机会提升市场知名度，进一步打造品牌价值。在龙头效应逐渐凸显的行业成长期，建议甄选具有资源和品牌优势的龙头企业。
　　海内外龙头企业营收增速剖析。港股上市物管公司均处于快速成长阶段。港股上市的龙头物管公司营收规模普遍不大，营收规模较大的公司规模在60亿左右，但物管公司近几年营收增速较快，上市的十几家物管公司近三年营收复合增速平均达到40%，与国内港股上市公司依赖地产开发商不同，国外物管龙头仲量联行（JLL）、戴德梁行（CWK）、第一太平戴维斯（Savills）、世邦魏理仕（CBRE）、高力国际（CIGI）不依附任何地产开发商，其侧重点多为商业物管，通过产业链上下渗透、多元业务扩展以及跨国并购成为标杆企业。FSV（First Service Corporation）以住宅物管为主，与我国物管企业的可比性最高，2018年营收达19.31亿美元，远高于绿城服务的67.10亿人民币，世邦魏理仕、仲量联行等商业物管公司的营收规模则更大，对标海外我国物管公司营收规模仍有很大提升空间。在营收增速方面，海外龙头物管公司近三年符合增速为20.74%，FSV为15.17%，低于我国的均值40%，国外公司的发展已进入相对成熟阶段，增速放缓，同时竞争格局相对稳定。
　　1）营收增长外延因素：港股物管公司通过关联方、第三方、并购以及平台输出等方式快速拓展业务规模。a)关联方开发。超过70%的物管企业有开发商背景，碧桂园、中海及新城悦来自关联开发商的占比均超过50%，其中碧桂园开发商的土储面积达到3.6亿平方米，以5%的市占率排名第一。b)第三方扩展。第三方扩展多采用市场化竞标方式承接非关联第三方的物业项目，在竞标成功率方面，绿城以73%的第三方业务竞标成功率位列首位，第三方业务拓展能力卓群。c)收并购。近年来物管公司频繁对接资本市场，目前港股上市的物管公司已达到17家，正在港股排队的有5家，A股2家，获得资本市场资金支持后，龙头物管公司不断兼并收购中小型物管公司，成为扩张规模最直接有效的方式。港股上市的物管公司通常将其60%左右的募集资金用于收购物管公司，获取物管项目，与资本市场的加速对接，推动了行业的发展。d)平台输出。物业管理平台化能够实现轻资产扩张，降低对自有物业的依赖，减少初始投入（相比并购）。彩生活等物管企业通过搭建社区O2O平台，掌握了社区的流量入口，比一般的平台更具垄断性，同时具备可复制性。海外的外延扩张路径以收并购为主。美欧日的住宅面积远小于中国，其物管公司对住宅物业的依赖度较低，一般以商业物管为主业，面积扩张与业务扩张并举，主要以跨地域收并购的方式进行。海外以住宅物业为主的公司主要是First Service，其规模增加主要通过收并购和开放加盟，收购标的主要是相关领域优秀增值服务品牌。
　　2）营收增长内生因素：港股物管公司通过增值服务拓展业务半径。我国百强物管企业增值业务的占比持续提高，已由2015年的16.7%提高到2018年的19.5%。在园区增值服务方面，绿城及永升的占比较高，达到20%左右，在非业主增值服务方面，雅生活占比最高，超过40%。目前各物管公司仍在不断外延服务范围，包括供热服务、产业园服务、设备管理服务等，以挖掘更多的利润空间。海外商业物管龙头采用综合设施管理/地产服务链延伸发展增值服务，住宅物管龙头采用品牌化战略提升服务能力。海外商业物管龙头或开拓商业设施、酒店、工厂、学校等不同业态的物业并在此基础上开展多元化业务；或围绕地产服务链提供物业租赁、物业销售、估值咨询、按揭融资、投资管理等增值服务。海外住宅物管通过品牌化提升增值服务能力，例如FSV通过自营和收购方式，建立七大增值服务品牌，为住户提供综合全覆盖的增值服务产业链。
　　海内外龙头企业盈利能力剖析。港股上市物管公司利润率差异较大。7家龙头物管公司18年平均毛利率29.7%，净利率14.1%。18年毛利率和净利率上升较快的为雅生活和碧桂园服务，彩生活17年毛利率和净利率最高，但18年有所下降，利润率较低的为绿城服务、中海物业和永升生活服务，主要因为其定位高端化，成本开支较大。19年上半年彩生活和中海物业毛利有所下降，主要是人工及外包成本上升，绿城毛利微升但净利有所下降，主要受公司股权激励行政费用增加影响。不同的利润率受到商业模式（收费方式、业务结构）、成本控制能力以及规模经济效应影响。海外物管公司利润率低于我国。海外公司住宅物管First Service毛利率与我国差异不大，但净利率低于我国，主要是三费占比高，海外商业物管盈利能力与我国差异较大，主要是人工成本占比较高。
　　盈利差异原因一：收费方式不同。包干制与酬金制收费差异大。物管公司通常有两种收费方式，包干制下物管公司将全额服务费计入收益并承担所有成本，酬金制（酬金制从香港传到内地，多为高端小区使用）下物管公司从服务费中抽取预定比例（10%及以内）作为收入，其余作为运营资金覆盖成本，因此酬金制下的名义毛利率更高，达到100%。包干制的实际毛利率更高，可以超过10%，因此，不同的收费方式下，毛利率相差较大，如彩生活酬金制占比较高，因此毛利和净利在16、17年都为最高。
　　盈利差异原因二：业务结构不同。盈利能力更强的增值业务占比提高能提升利润率。增值业务毛利率高于基础物业服务（尤其是对业主的增值服务），增值业务毛利高（如彩生活）或占比高（如雅生活）的公司也通常拥有较强的盈利能力，此外，可以看到近年来各公司增值服务的占比持续提高，对标海外的FSV，增值服务同样呈上升趋势。部分物业公司开始开拓物业费更高的非住宅物业。根据观点指数统计，2019年上半年20家典型物业服务企业拓展项目的67.27%来自非住宅物业种类，住宅物业仅占32.73%。
　　盈利差异原因三：来自关联房企的项目利润率更高。关联开发商物业费高于新竞标第三方项目。7家上市物业公司外拓第三方项目面积的比例约在20%~35%之间，来自关联方的占比仍然较高。例如，雅生活服务来自雅居乐及绿地控股的平均物业费为3.04元/月/平方米、第三方项目2.04元/月/平方米；永升生活来自旭辉集团的平均物业费为3.35元/月/平方米，第三方项目1.93元/月/平方米。
　　盈利差异原因四：劳动密集型行业，成本控制影响盈利能力。成本结构拆分，人工成本占比超50%。通过对我国物管行业成本进行拆分，可以看到百强企业人工成本占比超过50%，随着人均工资的上涨，物管行业的成本压力逐渐加大，此外设备维护、清洁、秩序维护及绿化费用占比紧随其后，近年来，物管公司这几项服务的外包比例持续提高，公司越来越倾向于聘请专业的团队做专业的事情，由此还可以降低成本，提高运营效率，如绿城服务、新城悦服务等通过外包及智能化投入有效降低了人工成本。
　　盈利差异原因五：行0业处于规模经济阶段，快速扩张规模摊销固定成本。平均项目规模越大，盈利能力越强。物管行业单一项目也具有规模经济效应，平均项目规模越大，越有助于公司具体项目经营效率的提高（形成有效的管理集约化效应），以及公司整体毛利率的上升，可以看到，利润率较低的绿城服务的平均项目规模也较小，仅为13.8万平方，而利润率较高的雅生活和碧桂园服务，相应的平均项目规模也较大，分别达到32.4万平方和27万平方。
　　风险提示：物业费市场化低于预期；人力成本上升；房地产销售下行。