中信证券-信视角看债：估值回调，利差反弹-210929

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9月信用债收益率上行，信用利差也有反弹，期限利差存在博弈可能。

下半年以来城投净融资规模收敛，部分焦点区域的城投利差也尚未恢复；同期地产债信用收缩更加明显，且民企债的表现并不乐观。

品种方面，值得提及的绿色债券今年以来迅速扩容，也是符合主流风险偏好的资产之一，建议持续关注。

▍二级市场估值梳理。

（1）信用债收益率全面反弹。

2021年9月（截至22日），信用债收益率全面反弹，主要与基准利率上行有关。

其中，短融收益率上行幅度更大，中长端信用债收益率反弹幅度相对较小。

（2）信用利差上行。

2021年9月（截至22日），信用利差整体也呈现上行趋势，尤其是短端和长端信用债，信用利差反弹幅度均在10bps左右，相比之下，3年期信用债更加抗跌，信用利差反弹幅度不足5bps。

从估值水平来看，目前各期限高等级信用债的利差保护都比较薄，低等级信用债的利差保护相对充分，但难有趋势性资金入场。

（3）期限利差压缩。

2021年9月（截至22日），期限利差压缩，信用债收益率曲线陡峭化趋势暂缓。

目前期限利差整体都在40%以上的历史分位数水平。

▍热点板块梳理。

（1）城投债方面，从估值收益率来看，9月城投债表现强于产业债，中长端下沉策略收效显著。

我们关注河南省、河北省、天津市和山西省等焦点区域，从不同评级的利差走势来看，这些区域的二级市场估值仍然没有明显的恢复。

（2）地产债方面，我们关注民企地产债的一级市场表现，2021年9月（截至22日，下同），新发规模为70.4亿元，净偿还166.1亿元。

从其他融资渠道来看，9月中资美元地产债发行规模31.0亿美元，净偿还11.9亿美元。

信托融资方面，9月房地产信托成立规模239亿元，到期701亿元，净偿还462亿元。

（3）煤炭债方面，2021年之前，煤炭行业利差呈现两段走势，2013~2016年上半年，商品处于漫漫熊市，煤炭价格一路下跌，期间煤炭行业利差也持续上行，但随着山西政府领导进京路演以及去产能带来的煤价上涨，煤炭行业利差也从2016年下半年开始持续下行。

总的来说，2013~2020年煤炭价格和煤炭行业利差呈现一定负相关性。

但从进入2021年开始，煤炭价格持续上扬，与此相对应的是煤炭行业利差也在上升，两者的负相关性似乎被打破。

但近期随着煤炭价格持续高企，煤炭债价格也有明显恢复，目前的超额收益已然不高。

（4）民企债方面，2021年以来，截至9月22日，民企债的净偿还规模为3387亿元，而去年同期还有354亿元的净融资。

目前来看民企债大量重返债市的机会很小。

▍绿债市场跟踪。

2021年一季度和二季度，绿债发行规模分别为937亿元和1246亿元，净融资分别为589亿元和923亿元。

2021年三季度（截至9月22日），绿色债券发行规模1371亿元，净融资621亿元，绿债市场继续扩张。

今年绿债市场主要的变化来自于碳中和债的启动，后者也贡献了较多的增量。

9月（截至22日）发行的碳中和债共8只，规模合计121亿元。

▍风险因素：资金供应收紧；违约风险超预期等。