国海证券-美兰空港-0357.HK-自贸港核心资产，国有化开启新征程-210928

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投资要点：自贸港核心资产，国内唯一离岛免税机场标的机场真正的底层资产是汇聚的客流，价值取决对客流的变现能力。

美兰空港作为国内唯一的离岛免税机场标的，在其生命周期早期即可开始通过离岛免税方式高效率变现，天赋极佳，并且具备成为超级流量平台的潜力。

公司当前年旅客吞吐量不到2500万人次，伴随着自贸港建设的持续推进，海南省“十四五”交通规划将美兰机场定位为“面向太平洋、印度洋的国际航空枢纽机场”，规划客流已达8000万-1亿人次，其客流量有望长期保持10%以上高增速。

二期预计年底投产，离岛免税将再迎发展新机遇此前美兰机场一期产能已经饱和，2019年旅客吞吐量增速出现大幅放缓。

当下机场二期工程已基本竣工，预计将于年底投产。

从历史经验来看，新跑道投产往往伴随着时刻的调增，从而助力公司业务量快速提升。

新航站楼T2的投产将直接扩大机场的免税经营面积，配合已经提升至10万元人均离岛免税额度，公司的非航业务发展迎来新机遇。

中期维度来看，①空间：二期投产后，美兰空港设计旅客吞吐量达到3500万人次，实际可达到5000万人次。

由于三亚机场已经遇到严重产能瓶颈，未来五年美兰作为自贸港核心枢纽，将独享流量增长红利。

我们预计，公司2025年旅客吞吐量将达到4000万人次，相较2020年复合增速为20%。

②免税：此次T2新增3万平米左右的商业面积，其中约1/3将作为免税商业部分启用，由中免负责运营，美兰机场免税面积将从2.4万平增长至约3.4万平，此外还有上万平空间可作为免税备用面积。

同时，考虑到美兰空港独特的流量价值及T2良好的硬件基础，公司有望迎来顶奢品牌入驻，助力机场商业品质再登新台阶。

我们预计，2025年免税店线下销售额将达到约100亿元，相较2020年复合增速为30%。

国有化取得标志性进展，轻装上阵开启新征程海航集团机场板块业务战略投资者已经确定为海南省发展控股有限公司，随着海航重整第二次债权人会议的如期召开，海航机场体系国有化取得标志性进展，多年来压制公司估值的问题将不复存在。

尽管受恒生综合指数纳入门槛提升影响，公司入通进程被再次延后，但身为海南自贸港的门户机场，美兰机场流量平台的本质属性未曾变化，其自然垄断和广阔的成长空间也并未因疫情等因素干扰发生改变。

从2021年中报来看，美兰空港旅客吞吐量已经恢复至2019年同期的八成，免税线下销售额大幅提升至21.86亿元/yoy+152.67%，成长性已经得到初步验证，估值有望持续修复。

盈利预测和投资评级：预计公司2021年-2023年营业收入分别为18.29亿元、22.74亿元、26.53亿元，归母净利润为7.26亿元、5.76亿元、9.24亿元，对应PE分别为21倍、27倍、17倍。

首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：疫情再度爆发，重大政策变动，基建进度不及预期。