中泰证券-固定收益周报：煤炭债怎么看？-211212

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永煤事件的冲击逐步淡去，煤炭行业景气度明显回升。

2021年的煤炭债表现如何？未来又会何去何从？本文对今年煤炭债走势进行复盘，以供投资者参考。

2021年3月起，由于供需错配导致煤价快速上涨，10月19日，国家发展改革委宣布要对煤炭价格实施干预措施，促进煤炭价格回归合理区间，煤炭价格快速回落。

在保供政策下，煤炭库存环比上升，同时市场供需格局也有所改善，煤炭价格趋于稳定，但价格中枢仍将大幅高于上年同期水平，行业景气度仍处于历史较高水平。

2020年末，永煤违约事件对煤炭行业造成了较大的冲击，煤企发债难度增加，但随着行业景气度的回升，煤炭行业基本面得到修复。

具体来看，煤企盈利能力有所改善，营业收入同比增速快速上升，营业利润率持续回升，经营性现金流净额同比大幅增长；煤企营运能力也有所提升，由于下游需求旺盛，煤企平均存货周转率有所增长。

此外，受行业景气度的持续改善的影响，煤企的偿债能力也有所增强。

煤炭行业一级发行有所改善，但分化愈加明显。

2021年初，受永煤违约冲击，煤炭行业债券发行额大幅下降，净融资持续为负；3月起，由于煤炭行业景气度的持续回升，煤企发债环境有所改善，至2021年8月，煤企的债券发行额及净融资水平基本回到永煤事件之前的水平。

但各等级之间分化明显：AAA等级煤企是煤炭债发行的主力，发行额、净融资、发行期限以及发行利率最快得到修复；而AA+、AA及以下的煤企市场认可度仍然没有得到改善，发债依旧存在困难，净融资持续为负，发行期限较短，发行利率较高。

煤炭债利差呈现分化局面。

永煤事件冲击下，煤炭债利差大幅走阔，随着2021年以来，政府维稳政策出台、企业持续刚兑等提振市场信心以及煤炭行业景气度的大幅回升，煤炭债利差进入下行通道。

分等级来看，中高等级煤炭债利差目前以及处于较低历史分位数，截止2021年12月10日，利差分位数分别为3.5%、4.9%，进一步压缩的空间较小；低等级煤炭债利差分位数为39.60%，说明在市场风险偏好整体收缩的情况下，投资人对于弱主体仍然较为谨慎。

目前来看，永煤违约事件对煤炭行业的冲击已经基本恢复，市场回归基本面。

展望明年，煤炭的供应端约束仍较强，供需保持紧平衡，价格或仍有一定支撑，预计煤价保持高位震荡或小幅下跌的态势，行业景气度仍然保持历史较高水平，煤企基本面有望得到持续修复。

但未来3年煤炭债的到期回售压力仍然较重，需要警惕如果后续行业景气度下行，部分煤企可能要承受的债务偿付压力。

就明年的投资策略而言，我们预计煤炭行业景气度延续高位震荡，中高等级主体利差较低，进一步挖掘的性价比较低，可以短期暂时保持观望，待后续利差回调，可选择有优质煤炭资源或者主动优化债务结构、减轻债务负担的煤企博取短期投资机会。

而对于尾部弱煤企而言，建议保持谨慎，需要持续关注其资产负债表修复情况。

利率债市场回顾：本周流动性面收紧，资金价格上行；资金利率持续倒挂，债市交易有所回升；同业存单净融资额下降，各期限同业存单利率涨跌不一。

本周利率债总计发行3666亿元，一级供给下降，招标情绪一般；国债、国开债各期限收益率大多下行，期限利差收窄。

信用债市场回顾：本周信用债发行规模上升，净融资回落；本周城投债净融资为-375.58亿元，净流出进一步扩大；产业债净融资为1060.63亿元，规模较上周上升。

本周信用债市场成交活跃度上升；中短票据收益率分化；共4家信用债发行人主体评级发生下调，无主体评级发生上调。

风险提示事件：1）数据更新不及时及提取失误；2）调控政策超预期；3）信用风险事件增加，或导致避险情绪上升。