国盛证券-跟谁学-GSX.US-名师加持，科技赋能-191113

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　　公司概况：首家规模盈利的线上教育平台。公司成立于2014年，主营线上K12大班培训，2017年经历O2O平台向内容平台转型，成为首家规模盈利的线上教育平台，Non-GAAP连续六个季度净利润为正。2019Q1-Q3公司实现营收11.80亿元，同增449%；Non-GAAP净利润8910万元，扭亏为盈；付费课程参培人数109.12万人，同增267%。公司的规模化盈利能力主要得益于1）双师大班教学模式，同时在线人数高达1400人/课，充分利用在线教育的规模经济属性；2）名师授课教学质量高，K12业务整体续班率在70%以上；3）优质教学课程溢价能力强，K12业务2019Q1-Q3人均付费979元，同增37%，价格高于行业平均水平50%；4)成熟的投放渠道及营销策略，2019Q1-Q3获客成本（整体销售费用/平均付费人数）为549元，低于行业平均水平。
　　K12在线课后培训行业：空间广阔，竞争长期体现为教学质量竞争。根据线上渗透率、客单价等核心因素测算，我们预计K12在线市场规模将从2018年的300亿元增长至2860亿元（CAGR56.8%），期间线上培训渗透率有望显著提升25PCTs至35%。教学模式上，相对于线上1对1模式，看好规模经济属性较强的班课模式。以学而思、跟谁学为代表的在线平台凭借前期产品及流量优势，用户规模优势显著，但竞争格局尚未明确。2019年暑期线上K12课后培训行业营销投入达50亿元，行业竞争激烈。长期来看，优质教学质量、高效流量运营是平台能否实现长期盈利的重点。
　　名师教学+技术+营销三大优势共同搭建核心壁垒。1)公司仅招聘线上线下5%头部名师，平均教学经验11年，主讲教师人数小于200人，教师杠杆率高，名师课程同时在线人数达2000+人。2）跟谁学+高途课堂两大品牌共同经营K12线上课后培训，品牌优势及课程定价能力强，2019Q1-Q3 K12课程人均付费达到979元。各线城市、各学科、各年级用户分布均衡，保证平台持续均衡发展。3）自建视频直播平台，2019Q1-Q3研发费用率达10%，截至2019Q1研发人员占比达22.3%。平台可支持最高10万名用户同时上课，并配套多个教学模块工具，为教学效果提供底层技术支持。4）社群营销+信息流广告+口碑营销的额综合获客方式，2019Q1-Q3销售费用率51%，低于同行水平（70%+），长期销售费率有望维持在45%以内。
　　投资建议。作为首家规模盈利的线上教育平台，跟谁学的师资教学、技术及营销优势显著。我们预计2019-2021年公司GAAP下归母净利润分别为1.82/5.68/10.18亿元，同增212%/79%，对应EPS 0.78/2.42/4.33元/股。公司营收规模仍处于快速增长期，给予2020财年10倍PS，目标市值497亿元、目标价70.9美元（对应2020财年87倍PE），首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：线上教育政策收紧风险；行业竞争加剧；名师流失风险；扩张过程盈利能力不及预期。