浙商证券-徐工机械-000425-点评报告：吸收合并徐工有限草案出炉；期待“新徐工”盈利能力持续提升-210930

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徐工有限评估值410亿元，交易价格387亿元，发行后股数达118亿股上市公司吸收合并徐工有限之后，其旗下挖掘机、混凝土机械、矿机和塔机等工程机械资产将注入上市公司，有利于公司优化产业结构、完善布局。

徐工有限评估值410亿元，评估增值率145%，最终交易价格387亿元（扣除过渡期间分红23.5亿元）。

其中挖机/塔机100%股权评估值分别为83/24亿元。

按照调整后发行价格5.55元/股计算，本次发行股份吸收合并将新增69.7亿股，扣除徐工有限合并后应注销的原股本38%股数（29.8亿股），发行后总股本达到118亿股。

预计2021年“新徐工”备考收入超过1200亿，备考净利润约83亿元预计2021年“新徐工”备考收入超过1200亿元，成为收入规模最大工程机械公司；预计2021年挖机+塔机净利润可达23亿左右，上市公司净利润约为60亿，资产注入后“新徐工”备考净利润约83亿。

短期业绩或被摊薄。

2021~2024年挖机+塔机业绩承诺分别为14.8/15.7/16.4/17.1亿元。

吸收合并徐工有限后，若按照业绩承诺，则2021年每股收益摊薄约17%，若按照我们的利润预测，则2021年每股收益仅摊薄8%。

长期看混改、员工持股提升经营效率，“新徐工”盈利能力将会持续改善长期看徐工有限完成混改，员工持股平台增资8.7亿元，改制后活力释放、管理改善、产品结构优化，“新徐工”盈利能力将持续提升。

我们预计“新徐工”整体长期净利率由2020年的4.4%提升至10%以上。

根据徐工有限半年报，2021年上半年徐工有限实现收入733亿元，同比增长51%；净利润56亿元，同比增长167%。

净利率为7.6%，同比提升3.3pct。

我们测算“新徐工”2021年备考PS为0.6倍，三一重工（1.8倍）、中联重科（0.9倍）。

随着“新徐工”盈利能力提升，公司PS估值具备提升空间。

工程机械为中国当下优势产业，中国龙头完成进口替代有望迈向全球龙头工程机械为中国当下优势产业，中国公司能依赖规模经济、产业链优势、运营效率优势取得全球龙头地位。

中国工程机械行业龙头将在完成国内的进口替代后在全球取得相当的市场份额，从中国龙头走向全球龙头。

投资建议：暂不考虑重组，预计徐工机械2021-2023年净利润为60/70/76亿元，同比增长61%/18%/8%，对应PE分别为8.3/7.1/6.6。

维持买入评级。

风险提示：1）基建、地产投资不及预期；2）资产注入进度不及预期。