国金证券-腾讯控股-0700.HK-金融科技迅速扩张，游戏业务可持续发展-191113

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　　事件
　　腾讯公布了2019年三季报：营业收入同比增长21%，净利润同比下滑13%，但是Non-GAAP净利润同比增长24%，略高于我们的预期。游戏业务收入同比增长11%（端游下降7%、手游增长25%），社交网络收入（含手游分账）同比增长21%，广告收入同比增长13%（媒体广告下降28%、社交广告增长32%），金融科技及企业服务收入同比增长36%。
　　评论
　　金融科技仍是最大亮点：我们估计，若考虑到存款备付金上缴导致的一次性影响，金融科技及企业服务收入的实际同比增速接近50%，而毛利率实际同比上升约15个百分点。微信支付DAU、ARPU均有增加，商业支付交易笔数和GMV均强劲增长（但是公司未披露具体增速）。我们认为，到2020年，金融科技将成为与游戏并列的两大利润支柱之一。
　　游戏业务实现可持续发展：手游和端游收入的增速均略慢于我们的预期，但是递延收入（主要体现尚未消费的游戏充值）同比、环比均大幅上升。我们认为，这体现了《王者荣耀》《和平精英》《英雄联盟》的流水上升很快。本季度有超过10%的游戏收入来自海外；我们预计，随着《使命召唤手游》的推出、对Supercell收购的完成，这个比例还将稳步上升。
　　媒体广告严重拖累全局：我们对社交广告的强劲增长感到满意；7月以来，腾讯对朋友圈及小程序广告进行改良，更加重视转化率。但是，媒体广告严重拖累了全局，我们认为最大的问题在于腾讯视频的内容供给放慢、对广告主吸引力不足。在长期，腾讯广告还是要依靠微信，我们相信“看一看”“搜一搜”和小程序有充足的潜在广告位，只是不会很快释放出来。
　　与快手的战略合作只是时间问题：我们估计，腾讯将在今年之内增持快手股份，并展开如下战略合作：微信朋友圈和“看一看”对快手短视频全面开放；快手游戏中心向腾讯游戏导流；两家成立合资公司探索新媒体内容业务。如果合作成立，将从根本上改善腾讯的战略地位。
　　我们估计腾讯2019-21年收入CAGR 21.7%，Non-GAAP净利润CAGR 26.1%；Non-GAAPEPS分别为人民币9.95/13.06/16.31元。基于SOTP法得到目标价398.50港元。维持“买入”评级
　　风险因素：监管风险，新业务风险，技术替代风险，战略投资风险。